当心，日本泡沫经济中国重演

从表象看，日本20世纪80年代中期开始的泡沫经济与中国当前的经济形势惊人地相似。7月23日，国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁在一次论坛上强调，中国宏观调控应汲取日本泡沫经济教训。
　　2004年以来，中国经济呈现两个令人关注的焦点。一是人民币面临升值压力，中国政府既要面对经济发达国家的责难，又要承担国内货币政策改革的困难；二是房地产价格急剧上升。
　　从表象看，日本20世纪80年代中期开始的泡沫经济也是以本币升值和资产泡沫（房地产泡沫是日本泡沫经济的主要组成部分）为序幕，与中国当前经济形势惊人地相似。众所周知，泡沫经济对日本产生了沉重打击，日本经济——尤其是金融体系至今仍然遭受泡沫经济后遗症的困扰。为避免重蹈覆辙，就有必要借鉴日本经验，分析当前中国产生泡沫经济的可能性。
　　日本泡沫经济的发生背景
　　日本在20世纪80年代中后期发生泡沫经济有三个重要背景：一是技术创新停滞导致日本经济增长乏力；二是长期受保护的银行体系缺乏市场竞争能力；三是日本开展了迅猛的金融自由化改革。
　　二战后，日本经济持续高速发展主要依赖其制造业。在这一时期，日本制造业有两个鲜明特点：一方面，日本制造业实行出口导向的外向型工业发展战略；另一方面，日本制造业非常注重产业结构升级转换，进行了由劳动密集型向资本和技术密集型转变的产业结构调整。产业结构升级战略促进了出口导向战略的实施，两个战略之间形成了良性循环。
　　但随着日本自身技术水平不断提高，这种技术创新方式的空间越来越小。步入20世纪80年代中后期，由于缺乏自主创新能力，日本经济缺乏进一步增长的动力。
　　为把资金优先并低价地分配给符合产业政策的重点部门，日本建立了以间接融资为主体的金融体系。日本银行的统计显示，1975年至1984年期间，间接融资占社会总融资的比重平均高达89.7%。为确保间接金融体系顺利运行，日本金融当局严格限制资本市场发展。一方面，这保证了银行机构获得垄断性业务和差额利润，使银行机构的安全得到保证；另一方面，由于长期在缺乏竞争的环境中生存，日本商业银行缺乏市场竞争能力。
　　20世纪80年代以来，日本金融体系面临外部环境的重大变化：一方面，实体经济已经进入成熟时期，经济发展的主要矛盾已从资金短缺转向缺乏技术创新；另一方面，金融自由化和国际化在全球深入发展，这导致金融创新不断涌现，混业经营金融模式蔚然成风。
　　为了提高资金的配置效率，提升金融服务行业的国际竞争力，日本开始了一系列金融自由化改革：以租赁公司、信用卡公司和住宅金融公司等为代表的非银行金融机构迅速发展，这些非银行金融机构从商业银行获取资金，拆借给信用度低的企业；大幅度放松证券市场，尤其是股票市场的限制，允许企业在公开市场以溢价方式向社会公众发行股票。
　　日本泡沫经济发生过程
　　1985年9月，西方五国财长达成“广场协议”，其主要内容是：引导美元对日元贬值。为防止日元升值导致经济衰退，日本中央银行于1986年1月大幅度放松银根，将其再贴现率下调至3%，1987年2月又进一步下调至2.5%。
　　从厂商角度看，宽松货币政策并没有刺激实体经济投资。由于技术创新停滞不前，再加上“广场协议”引发了日元在美国政治压力下持续升值的预期，许多企业对经济前景感到担忧，它们开始控制设备投资，并把富裕资金和银行贷款投资于金融资产和房地产，推动了金融资产和房地产价格上升。
　　为防止泡沫经济导致的经济“空心化”，日本在1989年5月突然调整货币政策，日本中央银行将再贴现利率从2.5%提高到4.25%。突然而剧烈的金融紧缩使股票和房地产价格迅速下跌，这导致相关中小银行和非银行金融机构破产，大型银行出现巨额坏账。资产泡沫破裂直接带来的中小金融机构破产以及随之而来的通货紧缩，使日本陷入了长期衰退之中。由于长期受不良债权的制约，一些日本大型银行在1995年之后倒闭，接着又带动关联企业成批倒闭。
　　日本泡沫经济和当前中国经济对比
　　中国当前金融体系状况与泡沫经济时期的日本有相似性。目前，银行在中国融资体系中占据主导地位，但它们普遍缺乏效率。与此同时，金融体制改革和金融开放使中国的商业银行面临前所未有的激烈竞争。
　　1990年以来，中国证券市场，尤其是股票市场发展迅速，这对银行体系已构成了一定程度的竞争压力。但目前中国股票市场还带有相当程度的计划经济色彩，从这个意义上讲，中国证券市场目前还没有成为优质企业的融资乐园。加入WTO后，外资银行的大量涌入，正在迫使低效率的中资银行过度介入风险。
　　中国当前的货币投放状况与泡沫经济发生初期的日本有相似性。中国货币供应近年来以惊人的速度膨胀，2000年至2004年的M 年增长率分别为12.6%、15.4%、19.8%、19.6%和15.5%，M 年增长率分别为15.9%、12.7%、18.4%、18.6%和14.0%。应当看到，由于中国金融体系资金使用效率低下，巨大就业压力要求的最低经济增长速度必须配合以非常规的货币供应增长。这也就是说，中国货币供应过快增长的局面在未来相当长时期内极有可能将延续。过快的货币增长导致社会资金过剩，一个明显迹象是：中国商业银行体系银行存差持续增加，2004年底存差总量已达到6.32万亿元。
　　亚洲金融危机以来，中国经济面临的主要矛盾是通货紧缩；尽管2004年以来有过热迹象（经济过热很大程度上是与房地产泡沫相伴的房地产投资上升引起的），但笔者认为，中国经济在未来相当长时期内面临的主要矛盾仍然是需求不足，由此导致的投资机会不足与泡沫经济时期的日本有很大相似性。
　　中国须高度警惕泡沫经济
　　从国际经济形势角度看，20世纪90年代以来，发达国家经济总体上陷入了缓慢衰退期，通货膨胀率和GDP增长率普遍下降。这些迹象表明，主要工业化国家开始陷入康德拉季耶夫经济长周期中的萧条阶段，这一判断提供了一个隐含结论：中国经济增长要依靠内需。
　　然而，当我们将目光转移到国内需求时，却发现它面临一系列阻碍。从消费需求来看，一方面，改革使相当一部分现期消费转化成为针对失业、养老、医疗、住房等方面的储蓄；另一方面，城市工人失业增多、农民缺乏增收途径使收入差距变大，这些都导致整体消费倾向变小。从投资需求来看，一方面，国有企业预算约束硬化，导致盲目投资减少；另一方面，在具有潜在利润的很多行业存在垄断，使投资无法实现。此外，创新能力不足使新兴市场无法开拓，这也导致投资机会减少。
　　银行体系的主导地位与银行业的低效率、宽松货币政策与资金充裕、实体投资机会相对较少，所有这些诱导泡沫经济发生的因素在中国均有所体现。由此看来，中国确实应当对泡沫经济保持高度警惕。对房地产价格非常快速上涨采取一定抑制措施是合理的。
　　但在当前房地产泡沫治理过程中，中国要借鉴日本经验，尽量不要急刹车，争取让房地产泡沫以一种平稳的方式消失。从长期看，防止中国发生泡沫经济的关键是围绕提高银行体系资金配置效率这个核心，统筹安排金融改革进程：①要控制直接金融发展速度，不能过快放开对直接融资规模的管制。一旦直接金融发展速度太快，由于实体经济缺乏投资机会，银行体系又缺乏市场竞争能力，在上述双重压力下，银行体系资金很容易流向投机性领域，引发泡沫经济。②在直接融资中，对股票市场和债券市场发展速度的控制要区别对待。要优先发展股票市场，特别强调股票市场对建立现代企业制度的作用。③公司债券市场的发展速度应当严格控制。因为企业债券与银行贷款构成直接竞争关系。