正确理解当前货币政策和经济运行

我们会经常遇到这样的提问:为什么我国商业银行的备付率不断提高，货币市场利率持续下降，而企业却高喊贷款难?为什么我国货币供应量增长率每年都大大超过GDP和CPI增长率之和,而社会仍然感到资金紧张?最近，我读了夏斌和廖强先生等在《经济研究》（2001年第8期）上的文章“货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标"（以下简称《夏文》），非常受启发，在探索中国货币政策改革和理解中国经济现实方面，这是一篇不可多得的好文章。这篇文章通过对贷币政策中介目标和货币政策传导机制的研究，把我国金融领域与实体经济领域联系起来。从一个非常独特的角度为我们提供了一个理解当前中国货币政策和金融运行的清晰而简洁的解释；并从我国金融改革和金融发展的理论与实践两个方面，为我们提供了宝贵的启示和丰富的素材。 关于货币政策中介目标问题通过对我国货币供应量目标值与实际值、货币供应量与物价和经济增长速度等的实际对比，以及对基础货币投放、货币乘数和货币流动速度的实证分析，《夏文》明确提出，货币供应量已经不宜再作为我国货币政策的中介目标，应加强对通货膨胀目标的研究，以逐步建立一个通货膨胀目标下的货币政策框架。对于这一观点，尽管理论界还存在分歧和争论，但它无疑是符合国际货币金融理论发展和世界主要国家货币政策调方向的。 人们对中介目标在货币政策中地位的认识，最早是从控制论的角度出发的。按照控制论的观点，货币政策也是通过市场机制传导的，因为其传导过程较长，所以需要设定一些与最终目标相关度较高、同时又能为中央银行所控制的经济变量充当中介。这样，货币政策中介目标就必须符合可控性、相关性和可测性这三个条件。 在市场经济条件下，可以充当货币政策中介目标的金融变量主要有总量指标和价格指标两类。前者主要包括货币供应量、信贷规模；后者主要包括各种利率、利率差和汇率等。长期以来，国际理论界围绕货币政策中介目标选择的争论主要是在利率与货币量指标之间展开的。 90年代以后，许多西方国家又先后放弃了实行了近20年的以货币供应量为货币政策中介目标的作法。其主要原因在于：第一、大量金融市场创新工具,一方面使得货币供应量的概念定义和计量越来越困难，另一方面又降低了货币需求的利率弹性，使得货币需求函数的稳定性大大降低，货币流通速度变得难以琢磨。第二、随着金融自由化，企业的融资渠道日益增多，这往往使中央银行通过控制货币供应量以影响信贷规模，从而调节企业投资行为的政策企图难以奏效。第三、经济的全球化浪潮将各国经济更紧密地联系在一起，并导致大量资本在国际间不断流动。而资本在国际间的在量流动又使得一国货币供应量与该国经济增长之间的相关关系变得越来越弱。以上这些变化一方面导致中央银行对货币供应量的控制能力不断被削弱，使以货币供应量增长率为中介目标的货币政策的有效性受到严重限制，另一方面又导致货币供应量与经济增长之间的紧密联系逐步被打破，这就使货币供应量逐步失去了作为中介目标的意义。 在这种背景下，通货膨胀目标出现了。通货膨胀目标（inflationtargeting）是近年来逐渐为西方国家采取的一种货币政策。它的基本含义是：中央银行预测通货膨胀的未来走向，将此预测与已经确定的反通货膨胀目标（或目标区）相比较，根据这两者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作。如果通货膨胀预测结果高于目标或目标区上限，采取抑制性货币供给调整；如果通货膨胀膨胀预测结果低于目标或目标区下限，采取松动性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策倾向或姿态（monetarypolicystance）则可以保持不变。在实践中，货币当局所盯住的通货膨胀指标分为“标题通货膨胀"（headlineinflation）和“基底通货膨胀"（underlyinginflation）。前者为由独立于货币当局的统计部门所公布的物价上升指数，如“消费者物价指数"或“零售物价指数"等；后者指对“标题通货膨胀"指标进行加工整理后的、不反映货币或财政政策改变直接效应的物价上升指数，例如不包括住房分期贷款利息支付的零售物价指数。 与利率和货币供应量等货币政策中介目标相比，通货膨胀目标的最大特点就是实现了规则性和灵活性的高度统一，从而克服了传统框架下单纯盯住某种特定金融变量的弊端：1、增加了政策的透明度。以英国为例，英格兰银行于1993年起，开始发布《通货膨胀报告》，它包含有英格兰银行对英国金融市场、产品市场和劳动力市场的分析，对上一季度经济、金融运行状况的回顾和对通货膨胀发展态势的预测。另外，在货币政策委员会就官方利率水平作出决策以后，英格兰银行必须在当天通过银行的网页或有线服务公布其决定，并在下一周的星期三公开发行这次会议的备忘录。这样，社会公众就可以对英国货币政策的目标、手段，及政策调整依据有一个比较全面的了解。这一方面有利于增加了公众对货币政策的信心；另一方面，也有利于公众对英格兰银行货币政策的实绩进行评估。 2、赋予了中央银行最大的政策灵活性。第一、由于强调了反通货膨胀，使社会公众对单一金融变量的关注程度下降，使中央银行能够在复杂多变的经济环境中，综合运用多方面的信息，对本国经济作出较为准确地预测和判断，并在此基础上灵活运用多种货币政策工具，对宏观经济进行调整。第二、在盯住通货膨涨的货币政策框架下，中央银行在物价指数和目标通货膨胀率的确定、反通货膨胀路径的选择等方面都发挥着主导性作用。比如，在物价稳定标准的确定上，各国都把长期物价稳定的目标确定为居民消费物价指数（如核心通货膨胀率等）每年上涨约2％－3％，而不是使物价总体水平保持绝对不变。 更重要的是，世界各国采用反通货膨胀目标制的直接目的是为了对付通货膨胀压力，尽管目前学术界对于稳定的物价水平或低通货膨胀是否有利于经济增长还存在着分歧和争论，但大多数经济学家们已经取得了这样一个共识：从长远来看，保持一个较低的通货膨胀率不仅无损于经济增长，而且还能促使经济增长的质量得到保障。因为追求长期收益的行为在物价稳定的环境中会得到更多的鼓励，而在通货膨胀环境中人们的行为倾向于短期化，从而不利于经济增长的质量。 现在，已经有越来越多的国家认识到，解决这个难题的关键是货币当局树立起一个良好声誉：使社会公众相信中央银行至少不会一遇外来冲击就放松银根，扩大货币供应。另一方面，货币当局在真正遇到严重外来冲击时可以适度调整货币政策，缓和对就业和经济增长的压力。 关于货币政策传导机制问题 近年来，我国经济和金融运行中出现了一些用主流经济学理论很难解释的新现象和新问题。比如，一方面货币供应不断增加，同业拆借利率逐步下降、商业银行资金充裕；另一方面市场物价持续走低、固定资产投资疲软、就业压力不断增加。这种情况被形象地称为“宏观好，微观不好"。从金融理论的角度看，这种现象与货币政策的传导机制有关，因此，不正确理解货币政策传导机制就不能正确理解中国经济运行，更无法解释所谓“宏观好、微观不好"的问题。 人们通常利用“资产结构调整效应"理论来解释货币政策传导机制。资产结构是指具有不同的收益率，风险和流动性的一系列资产。它大致可以分为两类：一类是金融资产，包括货币、债券和股票；另一类是实物资产，包括机器设备以及房地产等。由于各经济主体持有资产的目的是为了获得最大的利润或效用，所以他们就会根据“边际收益率恒等"的经济原则来合理安排各种资产的持有比例，即不论各种资产的收益率如何，各经济主体都必须随时将其资产结构依据市场状况加以调整，直至所有资产的边际收益率（各类资产最后增加的一单位资产的收益率）相等时，资产结构就达到最佳，并处于均衡状态。 如果中央银行调整货币政策，增加货币供应量，会使企业或居民手持货币量增加，货币供应大于货币需求，会造成货币的边际收益率下降，破坏资产结构的均衡状态。为恢复等量的边际收益率，企业或居民就会重新调整其资产结构。首先将多余的货币用于购买价格尚未上涨，收益率尚未下降的债券资产，结果使债券的价格提高，收益率下降。这样，人们又转向购买相对收益率较高的股票所有权资产，结果又引起股票的边际收益率下降，资产结构的调整继续扩展。最后，企业或居民逐渐转向厂房、设备、耐用消费品或非耐用消费品等实物资产，并促使实物资产的价格普遍上涨，这时，进行实际投资，扩大实物资产的生产就有可能获得更好的收益。生产的扩大一直持续到价格与成本之间的缺口消除为止。 由于投资增加，使就业量也增加，经由乘数作用使国民收入增加。而国民收入增加，又使货币需求增加，结果就会消除货币的超额供应，并使整个社会的资产结构逐步趋向新的平衡。只有当所有资产的边际收益率相等时，资产结构的调整才告终止。 在《夏文》中，夏斌先生等进一步发展了“资产效应理论"，并在此基础上提出了一个“非一致预期结构下的货币政策传导机制模型"，对这一问题进行了富有创造性的分析和说明，指出造成这一现象的根本原因是在贷款利率管制和证券市场异常发展的制度性约束下，企业和居民对证券投资的收益预期和固定资产投资的收益预期的非一致性导致了我国当前货币扩张传导机制受阻，从而出现了所谓“宏观好、微观不好”的局面。 《夏文》认为，“按照标准的教科书理论，货币扩张将导致同业拆借利率降低，进而降低市场实际利率，从而刺激投资和消费需求增长，以实现货币政策目标。这一标准传导机制的前提是货币供给增加必定会降低市场利率，并使新的固定资产投资有利可图。这个前提并不苛刻，在一般情况下都应该而且能够得到满足。然而目前我国正处在经济转轨的特定阶段，由于一些制度性约束因素的存在，致使公众的预期结构具有非一致性的特征，使这一前提无法成立。由于该前提的缺失，导致我国的货币政策传导机制发生扭曲，使货币供应量目标无法实现。” 由“非一致预期结构下的货币政策传导机制模型”可知，“当中央银行增加货币供给时，官方同业拆借利率（CHIBOR）下降、银行可贷资金更加宽裕，这作为利好消息有助于促使股市上涨，证券投资收益预期提高。然而由于国企困难、体制扭曲等方面的原因，企业和居民对新增固定资产投资的收益预期并不看好，或者即便固定资产收益预期有所改善，但仍大大低于证券投资收益，因此商业银行和社会公众都没有增加固定资产贷款和投资的激励；相反，新增货币大多通过合规的或种种“非合规”的途径流入股市。在源源不断的资金供给下，股市屡创新高，证券投资的高收益预期自我实现，从而吸引更多的资金参与证券投资，并导致市场实际利率始终维持在一个较高的水平。在这种情况下，固定资产投资有吸引力进一步降低，新增货币供给从固定资产投资领域中流失。” 那么，这一扭曲的货币传导机制是如何生成的呢？在《夏文》明确提出：“关键在于在于公众具有非一致性预期结构，即对固定资产投资的收益预期与证券投资收益预期出现偏离。众所周知，这两种预期本应是同向的，因为证券投资的收益最终要落实到企业从事生产和固定资产投资的业绩，倘若企业预期未来经营形势和业绩将会恶化，从而减少固定资产投资、裁减员工，那么企业股价也会相应降低，导致证券投资收益预期随之下降。反过来也是如此。那么，为什么我国目前固定资产投资的收益预期与证券投资收益预期会出现偏离呢？其根源在于我国证券市场存在严重的制度性缺陷；我国的股市尚处于不成熟的发展阶段。由于前些年有关主管部门过分关注股市行情，害怕股市下跌，忽视了对股市的严格监管，客观上纵容市场上的违规行为，吸引了公众大量资金参与证券投资，使得公众参与证券投资的风险和收益预期极不对称。在这种情况下，尽管社会普遍预期固定资产投资的收益前景不佳，但企业和居民却依然具有极其强烈的证券投资愿望。由于证券投资的高收益预期具有前述的自我实现特征，即股票市盈率越高，股市吸收的货币越多；股市资金越多，市场越不规范，高收益预期越容易实现。新增的货币在证券交易保证金帐户和企业、居民的活期存款帐户之间来回运动，却无法转化成为经济学意义上的投省！ 《夏文》指出，“正是在这一作用机理下，近年来我国的货币政策操作出现了货币流动性不断提高、狭义货币快速增长而广义货币增长相对缓慢的局面。具有非一致性预期结构特征的货币传导机制下，由于市场实际利率无法随货币供给的增加而下降，即使货币供应量目标的可控性和可测性没有问题，但货币供应量目标的效果也注定不佳。” 由此可见，“我国目前面临的问题不是货币供应太少，而是货币供应过多。正是由此造成商业银行资金成本过低和商业银行的信贷资金过于充裕，从而为过高证券收益预期的自我实现提供了资金基础，使得固定资产投资更加没有吸引力。”在此背景下，简单增加货币供给不仅无法达到预期的效果，反而可能增加证券投资收益预期和股市泡沫风险，最终将会引发“滞胀”。 结　论 《夏文》不仅从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标达不到应有效果的深层原因，而且非常有见地指出，以货币供应量作为中介目标还干扰了舆论判断和公众预期。因为人们往往以货币供应的增长率低于其计划目标值为根据，对中央银行的货币政策操作进行批评，不加分析地要求进一步扩张货币，从而形成了巨大的潜在通货膨胀压力。 由于中介目标的作用不仅是充当货币政策操作的信息提供者，更有着名义锚的作用，因此放弃货币供应量目标会引起一个问题，即用什么指标作为新的中介目标？尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但正常的从短期同业利率到市场利率的生成机制还未形成。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量（InstrumentalVariables）作为中介目标都存在灵活性较差的共同缺陷。因此，绝大多数西方国家在放弃货币供应量目标后都没有再简单恢复利率目标，相反，越来越多的国家采用了通货膨胀目标这类非工具变量目标。 对我国而言，关于货币政策目标的“一个可行的选择是放弃任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标"。也就是说，“目前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标，暂不宣布新的中介目标。在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价水平稳定在一个合理范围内，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架"。 经济分析:1999－2000年中国货币政策取向 --1999年中国宏观经济形势分析1999年四季度和2000年我国宏观调控任务仍然是推动经济回升，促使其走出谷底。反通货紧缩应是货币政策的主题。 在货币层面上，我国的通货紧缩表现为名义货币供应量增长率的走低，还表现为基础货币的收缩。它是经济不景气的结果，并非政策主动追求所致。 如果货币政策能在树立公众信心、疏通货币政策传导渠道方面有所突破的话，则中央银行是可以有所作为的。 2000年应将M2增长目标调整为18－20％,设法扩大基础货币投放,抓住当前物价负增长的时机推进利率市场化改革,进一步调低法定存款准备金率及其利率。 一、1999年中国宏观经济形势分析 （一）宏观经济仍在谷底运行中国经济目前仍未走出谷底。如果单从经济增长指标来看，经济增长率保持在7％以上，形势似乎正常，但如果结合其它指标来考察，则形势又有些严峻。1995年以来，物价增长率（全国零售物价指数增长率）从高位（1995年1月为21.2％）逐月回落至1997年9月为零，1997年10后转为负增长，目前，物价持续负增长已达二十多个月，经济学界普遍认为中国经济发生了通货紧缩。上轮周期的谷底是1990年，当年零售物价指数增长率为2.1％，而1999年8月零售物价指数为－2.6％，比1990年低4.7个百分点。从物价指标来看，目前经济生活中的供需矛盾（供过于求）比1990年还要突出。应该说，近两年来扩大内需的宏观经济政策有效地缓解了供需矛盾，但是带动国民经济走出谷底的任务并未完成。1998年GDP较上年增长7.8％，比政府当年8％目标有0.2个百分点的差距。1999年初，宏观经济呈现初步回升迹象，但回升势头未能保持，1999年一、二、三季度GDP较上年同期增长8.3％、7.6％、7.2％（预计），GDP增速逐季递减。总起来看，宏观经济仍在谷底徘徊。据此，我们认为中国政府1999年四季度和2000年的宏观调控任务仍然是推动经济回升，促使宏观经济走出谷底。 （二）中国经济增长具有市场潜力 中国二十年的经济高速增长的动力是改革开放，具体说来就是东部沿海地区的开发和对外开放。目前看来，这一地区的消费已经饱和，对中国经济增长的拉动力明显减弱。由于中国经济发展走的是不平衡发展战略，在整个经济高速增长的同时，东部与中西部地区发展水平的差距逐渐拉大，同时，城乡居民的收入及消费水平的差距也有所扩大。而经济发展水平和生活水平的东部与中西部间的落差和城乡之间的落差正是下个世纪初叶中国经济持续增长的动力。因为生活水平的大差异意味著一个潜在巨大市场，而巨大的市场需求则是经济增长的动力。我们认为，经济发展水平的落差必将促使东部地区的资金、技术和人才流向中西部地区，东部与中西部的优势互补将使中国经济焕发出巨大的活力。从宏观经济政策面而言，今后宏观调控的任务是扩大内需，启动经济，同时我们应把扩大内需的重点放在中西部开发和乡村经济发展上。 （三）促使宏观经济走出谷底是可能的 观察中国经济的存货周期可以判断，本轮周期即将到头，周期谷底消化存货的任务现已基本完成。资本形成率具有顺周期波动的性质，即经济高涨时期资本形成率偏高而经济低迷时资本形成率偏低，资本形成中存货增加占比具有逆周期波动的性质，即经济高涨时因存货消耗较多而致资本形成中存货增加占比偏低，而经济低迷时因存货消耗困难而致资本形成中存货增加占比偏高。根据资本形成率指标判断，1990年是上轮周期的底部，1991年本轮周期开始启动，1993－1994年为本轮周期的高峰，1995年起经济处于下降阶段，1997－1998年构成了本轮周期的底部。据资本形成中存货增加占比指标判断，1989－1990年为上轮周期的底部（资本形成中存货增加占比较高），1991年本轮周期启动（资本形成中存货增加占比较上年下降了5.6个百分点），1992－1994年为本轮周期的波峰（资本形成中存货增加占比大幅度下降），而1995年构成了本轮周期的底部（资本形成中存货增加占比上升了2.5个百分点）。1996－1998年，资本形成中存货增加占比迅速下降，如果单从这一指标来看，新一轮周期已经起步。但从经济增长周期和资本形成周期来看，目前经济仍未走出谷底。目前资本形成存货增加占比的积极变化表明本轮周期即将到头，现在实行适当的宏观经济政策推动经济尽快走出谷底是可行的。 1999年一季度、1999年二季度基础货币同期比增长情况基础货币增长量（亿元） 基础货币增长率（% ） 1997年一季度 2597.8 24.6 1997年二季度 6135.6 28.7 1997年三季度 5870.7 26.1 1997年四季度 3744.3 13.9 1998年一季度 2402 9.0 1998年二季度 3104.6 11.3 年三季度 -202.5 -0.7 1998年四季度 702.5 2.3 1999年一季度 -27.6 -0.1 1999年二季度 -1790 -5.9 1997 年三季度以来的货币流动性 时间 M0/M2期末值 MO/M2 同期增加 M1/M2期末值 M1/M2同期增加1997 年三季度 0.110 -0.007 0.375 0.009 1997年四季度 0.112 -0.004 0.383 0.008 1998年一季度 0.111 -0.006 0.360 -0.012 1998年二季度 0.103 -0.007 0.357 -0.018 1998年三季度 0.105 -0.005 0.366 -0.009 1998年四季度 0.107 -0.005 0.373 -0.010 1999年一季度 0.105 -0.006 0.351 -0.009 1999年二季度 0.098 -0.005 0.349 -0.008 1998年8 月 0.091 -0.014 0.337 -0.029备注 较98年三季度末 （较98年三季度二、反通货紧缩∶1999－2000年中国货币政策的主题（一）中国宏观经济运行出现通货紧缩1997年10月，中国零售物价指数开始负增长，6个月后，消费物价指数开始负增长。这一现象持续至今，而且目前尚未看到有明显缓解的迹象，这表明中国宏观经济运行发生了通货紧缩。 自1998年6月份开始，中国的通货紧缩趋于严重，1999年7－8月，通货紧缩有所缓解，但通货紧缩减轻的程度有限，目前仍不能判定这是否是物价止跌回升的开端。从时间序列趋势来看，估计通货紧缩还要持续一段时间，2000年中国宏观经济运行仍将面临供大于求的制约。 关于通货紧缩的定义，比较流行的有三种观点，第一种可称之为衰退论，认为物价下跌，货币供应量下降和经济衰退同时出现为通货紧缩；第二种可称之为伴随论，认为通货紧缩作为与通货膨经济衰退的货币表现；第三种为物价下降论，认为通货紧缩与通货膨胀相反，指物价的全面持续下跌。我们同意第三种观点。物价水平是货币供给、货币需求相互作用的结果。如果名义货币供给大于实际货币需求，则物价水平上升；反之，则物价水平下降。从字面上看，通货紧缩即货币是紧的或货币发生了收缩。从经济学意义上看，通货紧缩不是就其绝对量或增长速度而言，也就是说仅有名义货币供给量的下降并不等于通货紧缩，另外名义货币供给量增长速度的下降也不等于通货紧缩。紧缩是指名义货币供给量的增长速度相对于实际货币需求增长速度而言的，只要名义货币供给增长率赶不上实际货币需求增长率，便发生了通货紧缩，而不论名义货币供给量本身是增长的、不变的或者下降的。 按照我们的分析，物价持续负增长意味著名义货币供应增长速度赶不上实际货币需求增长速度。看起来1997年以来的名义货币供应量增长率并不算太低，为什么名义货币供应的增长还赶不上实际货币需求的增长呢？这是因为经济不景气时，公众持有货币的谨慎动机增强，相对于经济繁荣期而言，实际货币需求增长率上升，这时如果名义货币供应增长得不够快，就可能发生名义货币供应增长小于实际货币需求增长，从而导致物价下跌的现象。 （二）中国通货紧缩原因分析 中国出现通货紧缩的原因是多方面的∶一是上轮宏观经济软著陆的滞后效应，从时间趋势上看，1997年10月开始的物价负增长是1995年1月开始的物价指数增长率下降的自然延伸；二是亚洲金融危机使中国外需受到较大冲击，也影响公众对中国经济的信心；三是一些改革措施的影响，如住房分配制度、公费医疗制度、高等教育制度等方面的改革，这些改革抑制了居民的消费支出，另外国有企业改革造成部分工人下岗也导致这部分人的消费支出下降；四是经济运行的深层次原因，二十年来，中国经济在高速发展的同时，也积累下来重复建设和产业结构老化的问题，现在需求不足更多地表现为供需结构性不对称；五是全球性原材料下降对中国发生通货紧缩的影响。中国经济日益融入世界经济中，使得世界性原材料价格下降被输入国内，促使国内物价下降。毋庸讳言，通货紧缩也有其货币方面的原因，金融机构信心不足，放贷积极性不高也是一个原因。 （三）中国通货紧缩的货币表现 1997年10月以来，中国的货币供应量仍保持一定的增长速度，在货币层面上，中国的通货紧缩并不表现为名义货币供应量的绝对下降，而是表现为名义货币供应量增长率的走低，目前货币供应量增长率偏低。从名义货币供应量增长率指标来看，1999年上半年名义货币供应量增长率较上年末上升了2－3年百分点，通货紧缩开始出现缓解迹象，但是1999年7－8月，名义货币供应量增长率又有所下降，按照这一趋势推测，估计全年M2名义增长率落在15－18％的区间内，M1的名义增长率落在13－15％的区间内。物价负增长的形势则极有可能持续到年底。 中国的通货紧缩还表现为基础货币的收缩。1998年由于存款准备金改革因素，当年的基础货币增长与1997年不具有可比性，因而尚不能断言1998年基础货币发生了紧缩，但1999年基础货币呈负增长态势，特别是1999年二季度末基础货币负增长程度高达5.9％，说明确实发生了基础货币紧缩。 （四）中国通货紧缩是被动紧缩 中国1997年10月以来发生的通货紧缩不是由当期的货币政策收缩引起的。事实上，1996年起中央银行就放松了货币政策，1996年两次调低银行利率，1997年又再次调低银行利率，1998年中央银行货币政策基调是数量调节和价格调节并行，1999年中央银行宣布实行稳健的货币政策，且再次大幅度下调银行利率。尽管中央银行表现出积极的扩张姿态，但中央银行的基础货币却发生了收缩。下面从中央银行基础货币供应的渠道作一分析。对中央银行而言，资金运用决定资金来源，资产决定负债，中国中央银行供应基础货币的主要渠道是国外净资产增加、对政府债权增加和对存款货币银行债权增加。由于近两年来外汇市场上供求基本平衡，中央银行大量购入外汇而吐出基础货币的可能性不复存在。中央银行不能对政府透支，在公开市场上买入国债又受市场条件的限制，增加对政府债权也较为困难。存款货币银行中的国有商业银行及经营状况好的商业银行吸储能力强，放贷谨慎，因而准备金充足，不愿从中央银行借入准备金，而其它的经营状况不甚好的商业银行则面临著较大的风险，从资金安全性角度考虑，中央银行也不愿对这类银行过多地放款，因而通过发放再贷款供应基础货币的渠道也不畅通。 1998年三季度以来的基础货币收缩的根源是中央银行对存款货币银行的债权收缩，而这一收缩的主动权并不掌握在中央银行手中，而是由商业银行行为引起的。再从商业银行角度来看，扩大放款可获得中央银行的支持，包括口头上的支持和资金头寸的支持，不存在政策障碍，也不存在资金不足的限制。商业银行在某种程度上是靠发放贷款吃利差生存的，商业银行有积极性发放贷款，但是由于在通货紧缩的形势下，企业还款能力不足，商业银行放款后损失利息乃至损失本金的可能性增大，出于规避风险的考虑，商业银行宁愿多增加头寸持有、减少负债而不愿过多放款，商业银行采取了保守经营策略。因而可以说中国的通货紧缩是经济不景气的结果，并非政策主动追求的结果。 （五）今后货币政策的任务是反通货紧缩 中国宏观经济运行中发生的通货紧缩是被动的，但这并不意味著中央银行对此就无能为力。作为反周期的政策，中央银行应该在经济过热时反通货膨胀，在经济萧条时反通货紧缩。但是，由于在通货紧缩条件下，中央银行的基础货币收缩具有被动性，单纯放松基础货币的政策有可能失灵。根据上述分析，通货紧缩条件下国民经济运行低水平循环的一个关键问题是生产者和消费者的信心不足。因而为打破国民经济运行低水平循环，恢复生产者和消费者的信心是至关重要的。如果货币政策能在树立公众信心、疏通货币政策传导渠道方面有所突破的话，则中央银行是可以有所作为的。当然树立公众信心、打破低水平循环及治理通货紧缩不能仅仅依赖货币政策，还应同时采取其它相配套的宏观经济政策。 三、1999年中国货币政策评述 （一）中央银行的政策姿态是积极的1999年中国人民银行不再提“适度从紧”这一使用了四年多的口号，而先后宣布实行适当的、稳健的货币政策。这表明中央银行不但在实质上具有放松货币政策的意图，而且舆论导向更为明确。 （二）中央银行的利率调整政策有一定效果 1999年6月10日，中国人民银行大幅度下调了银行存贷款利率.经过这次调整，一年期存款利率降为2.25％，一年期贷款利率降为5.85％，目前的银行利率水平不但是改革开放以来的最低点，而且也是建国以来的最低点，同时也大大低于国际金融市场上主要币种的利率。这次利率调整连同以前的六次调整一起，对于分流居民储蓄，活跃货币市场，活跃股市以及增加企业盈利能力等方面都发挥了一定作用。 （三）基础货币供应渠道不通畅 1999年中央银行试图放松基础货币供应，但如前所述供应渠道不畅。 （四）货币政策传导机制不灵活 从数量调节看，由于商业银行的风险约束机制普遍增强，而利润动机却不强，因而在经济不景气、放款风险较大时，商业银行主动放款的积极性不高。因此，尽管中央银行一再发出放松货币政策的信号，但商业银行反应不积极。这同时也暴露出中国的商业银行项目管理能力不强，在经济不景气时，商业银行因挖掘可贷项目的能力明显不足而普遍收缩信贷供应。 从价格调节看，由于物价水平下降较快，中央银行利率调整则面临著零存款利率的制约，因而尽管中央银行一再下调银行利率，但经济学界仍普遍认为实际利率水平过高。利率政策作为货币政策的微调手段，在物价水平变化剧烈时，其作用受到限制。因而尽管利率调整在一定程度上起到了分流居民储蓄的作用，但消费需求增长和投资需求增长并未出现回升，物价负增长的局面也未根本改变。 （五）对经济不景气预期成为对货币政策的强制约 受经济收缩惯性的影响，公众普遍形成了经济不景气的预期，而这一悲观预期则使货币政策的效果大打折扣。这表现在尽管中央银行努力放松货币供应，但在货币供应保持一定幅度增长的同时，货币流动性下降，货币供应量增加对交易增加的刺激作用减弱。尽管中央银行在调低存款利率时，更大幅度地降低期限较长的存款利率，试图以此促进货币流动性增加，但货币流动性仍呈下降趋势。原因在于公众对经济不景气预期一旦形成，其持有货币的谨慎动机增强，交易动机减弱，因而倾向于持有流动性较低的货币。以M0／M2、M1／M2作为衡量货币流动性高低的两个指标，可见货币流动性趋低，表明公众持币的谨慎动机较强，确实存在对经济不景气的预期。这再次表明治理通货紧缩的关键是树立公众对经济前景的信心。 除预期因素外，居民收入差距扩大使利率下调对居民消费需求的刺激作用减弱，住房分配、公费医疗、高等教育收费等制度改革也在一定程度上抑制了人们的消费需求，使货币政策的作用受到了限制。 四、2000年中国货币政策取向 我国物价负增长的趋势已持续两年，1999年7月物价下降势头有所缓解，但尚不能判断这是否是物价下降趋势逆转的开始，物价负增长意味著经济不景气、销售不畅和失业严重。经济不景气要求中央银行执行相对宽松的货币政策。目前，国内外形势对我国经济发展的影响并不十分有利，我国宏观调控必须采取相应措施。现针对中央银行货币政策提出以下浅见。 第一，建议调整货币政策目标。从前几年的经验来看，1995－1998年各年M2名义增长29.5％、25.3％、17.3％和15.3％，实际增长15.7％、19.2％、16.5％和17.9％。一般而言，经济不景气时，公众的货币需求比较强，据此推测1999年中国的货币需求将实际增长18％左右。货币供应增长速度低于18％，不利于遏止物价下滑的势头。1999年一、二季度M2分别增长17.8％和17.7％，而7月份降至15.7％，8月份又略有回升。今后应采取措施，促使货币供应量增长速度回升，力争使货币供应量保持上半年的增长速度。即使1999年不再修改年初制定的货币供应量增长目标，2000年应将M2增长目标调整为18－20％。如果对外公开宣布中央银行上调了货币供应量目标，可以促使公众形成乐观预期，有利于扩大内需的宏观经济政策发挥作用。货币政策本身具有信号效应，应发挥这方面的功能。 第二，设法扩大基础货币投放。现在，经济学界以通货紧缩这个词概括当前物价持续下降条件下的经济形势。如果说我国出现了通货紧缩的话，那么首先是基础货币的紧缩。现在物价负增长，为基础货币的增发提供了空间。新增基础货币投放除用于支持政策性银行以外，也可用于支持中小金融机构、支持新成立或即将组建的金融资产管理公司以及购买国债等。另外，还应扩大中央银行再贴现业务。建议中央银行可开办对商业银行本票的贴现业务。可以设想中央银行将来不再对商业银行已经贴现的商业票据进行贴现,而是允许商业银行根据自己持有的商业票据量开出本票到中央银行申请贴现。中央银行可规定商业银行申请本票贴现的额度（如为商业银行持有商业票据余额100－200％）。这样将扩大基础货币投入与推进物价改革结合起来进行,有助于今后货币政策在市场化条件下操作。 第三，抓住当前物价负增长的时机推进利率市场化改革。利率改革本身就可以给社会公众强烈的刺激，这一信号表明新一轮金融改革迈出了实质性一步，有助于人们形成对经济的乐观预期。利率放开的最大风险是放开后各银行过度竞争导致利率异常攀升。但是，在物价负增长持续两年的情况下，信贷需求不旺，放开利率后，利率失控的可能性不大。我们已经多次提出抓紧低通胀、低利率的有利时机，加快利率市场化改革的观点。现根据当前经济金融形势，提出推进利率市场化改革的政策建议如下∶ （1）加速培育票据市场。发展多种形式的票据市场工具，除上面提到的允许商业银行持本票到中央银行申请贴现外，还可允许普通工商企业试发融资票据。尽快放开贴现率，促进票据市场的繁荣。 （2）扩大贷款利率的浮动幅度。建议取消不同的贷款发放人、不同的贷款接受人执行不同的利率浮动标准的规定，统一商业性贷款利率浮动幅度（例如50％左右），可向上浮动也可向下浮动，具体风险溢价由商业银行自主掌握。这样既有利于金融机构进行利率行为的公平竞争，又有利于市场均衡利率形成。 （3）存款利率也可允许有适当幅度的浮动。当前也有人主张放开银行贷款利率。我们认为，放开利率还是以谨慎为宜，扩大利率浮动幅度后，如果发现异常情况可以再退回来，但放开了利率就难以后退。事实上，如果将浮动幅度定在50％或者更高，在效果上无异于放开利率，中央银行又可把握利率政策的主动权。 我们认为，下调银行利率不能代替适度放开银行利率，在总需求不足的宏观经济形势下，作为贷款需求者可分为两类。一类是资信较好、效益较好、资金筹集能力强的企业，另一类则是资信较差、效益较差、资金筹集能力弱的企业。前一类企业愿意接受的贷款利率低，后一类企业愿意接受的利率高。如果允许商业银行有更大的利率浮动权，则商业银行可以对不同资信状况的企业执行不同的利率。风险溢价由商业银行掌握，更有利于商业银行挖掘可贷项目，有利于扩大内需的政策的实施。商业银行利率浮动权扩大后，中央银行可观察商业银行贷款利率的走势，并据此作出关于潜在均衡利率水平的判断，有助于中央银行及时调整货币政策的调控方向和调控力度，而且在名义利率已经较低的情况下，若再执行调低银行利率的政策，调整幅度有限，因此，即使单纯从货币政策的需要著眼，适当扩大银行利率的浮动幅度也比调低银行利率更为有利。 第四，进一步调低法定存款准备金率。建议调低3个百分点左右，即将法定存款准备金率调到5％左右，同时调低法定存款准备金利率1.08个百分点，即调整到居民活期存款利率（0.99％）水平。同时还可适当调低中央银行对金融机构贷款利率，鼓励商业银行向中央银行借款。 第五，可以采取更加灵活的汇率政策。应该著手研究进一步改进汇率的生成机制，使汇率的形成更灵活，更能灵敏地反映市场供求和国际收支的状况。主管部门可适当放松市场条件，加强汇率生成过程中市场力量的作用。 第六，引导商业银行辩证地处理扩大信贷投放与防范金融风险的关系。引导商业银行改进内部经营管理，积极培养信贷人才，提高信贷项目评估和贷后的管理能力，努力挖掘可贷项目，要在扩大信贷投放、促进经济健康增长中防范金融风险，而不是消极被动防范风险。 第七，金融政策更多地支持中西部地区的开发开放。 第八，继续目前的金融支农措施，在规范目前农村地区合作金融组织的基础上，中央银行可保持或略加大对农村信用社的贷款支持力度。 　　稳健的货币政策不是偏紧的货币政策 　　具有中国特色的稳健货币政策,是1998年以来逐渐形成的。当时的背景,一是金融风险问题异常突出,防范和化解金融风险是当时紧迫的任务；二是当时市场供求关系发生了转折性变化,结构矛盾成为主要矛盾,实际有效贷款需求不足；三是实行积极的财政政策,财政发债,商业银行参与购买,其本身包含了运用货币政策支持经济增长的内容。 　　稳健货币政策的内涵是十分丰富的。根据几年来的经验,我们将其概括为:以币值稳定为目标,正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系,在提高贷款质量的前提下,保持货币供应量适度增长,支持国民经济持续快速健康发展。稳健的货币政策的提法,是对货币政策原则的规定,是指制定货币政策的指导思想和方针,而不是经济学教科书中关于货币政策操作层面(宽松或紧缩)的提法。与稳定货币相联系,稳健的货币政策同时包括防止通货紧缩和防止通货膨胀两个方面的要求。坚持货币政策的稳健原则,并不妨碍根据经济形势的变化在操作层面灵活地实行放松或收紧银根的政策措施。实际上,近几年多数时候,央行货币政策操作是具有非常扩张性的。 　　1998年以来的实践证明,稳健的货币政策取得了巨大的成功。一是灵活运用货币政策工具,保持了货币信贷平稳增长。五次降息,二次下降存款准备金率,取消贷款规模控制,增加再贷款和再贴现,通过公开市场操作投入基础货币等等,货币政策操作力度之大,中外央行历史也是少见的(其中1999年6月将五年期固定资产贷款利率一次下调达2.34个百分点)。通过努力,广义货币平稳增长,1998年--2001年增幅基本控制在14--15％,全部金融机构贷款1998、1999两年分别增加1.1万亿元左右,2000、2001年分别增加1.3万亿元左右；二是信贷结构有了大幅度调整。在当年贷款增加额中,基础设施贷款、个人住房贷款、农业贷款比重近几年已经达到70％；三是利用通货紧缩时机,发放再贷款,支持关闭金融机构支付个人债务和外债,保持了国内金融稳定和社会稳定；四是通过人民币外汇公开市场操作,保持了人民币汇率稳定,国家外汇储备持续增加；五是基本实现了货币政策由直接调控向间接调控的转变。最近几年,公开市场操作已经成为货币政策日常操作的主要工具。 　　从宏观经济总体看,1998年以来,在世界经济和国际金融市场出现大幅度波动的背景下,中国经济始终保持了平稳增长。1998--2001年国民生产总值增幅基本在7--8％之间,物价基本在0％上下波动,国民经济成功实现了持续的低通胀、高增长。应当说这几年经济是我国历史上最好的时期之一。建国以来(包括改革开放以来),我国经济曾经出现过多次较大幅度的波动,尽管每次原因都比较复杂,但每次经济出现大的波动,都同时伴随着货币和信贷的大幅度波动。最近几年,我国终于实现了货币信贷的平稳增长和经济的平稳增长。虽然还不能精确估计货币政策对经济的平稳增长究竟起了多大的作用,但货币信贷的稳定增长与经济的平稳增长同时持续出现,这在历史上是比较少见的。 　　近几年,在货币政策操作层面,我们始终有一个基本的目标,就是努力保持货币信贷的增长适度,执行稳健货币政策并没有导致货币信贷紧缩。1998--2001年,广义货币年均增长14--15％,比经济增长7--8％加物价上涨之和平均高7个百分点。1990--1997年,广义货币年均增长比经济增长加物价增长之和,也大体是高7个百分点。另外,从反映社会资金松紧的其他几个主要指标看,商业银行扣除6％的法定存款准备金之后的备付金比率,近几年始终保持在7％左右,金融机构总体支付能力一直比较充足；货币市场利率持续稳步下降,1998年初为8 ％左右,目前已降为2％左右；国债发行利率1997年为11.83％(10年期固定利率国债),目前已降至2％(7年期固定利率国债)。这几个主要指标也表明,近几年资金一直不紧。 　　货币政策要兼顾短期和中长期目标 　　由于去年9月份以来,消费物价重新出现负增长,同时经济增长前景又存在一些不确定因素,而恰在此时财政部又明确提出财政政策将逐渐淡出的目标,因此不少同志将防止通货紧缩和支持经济增长的希望,较多地寄托在实行更宽松的货币政策上。有的同志建议我国货币供应量目标应该由目前的14％提高到接近20％。理论上,有的同志提出,由于金融市场特别是股票市场的发展,由于经济结构调整和体制转轨,货币需求因素在增加,因而不能简单地用货币流通量公式来确定货币供应目标。 　　我们认为,目前14％的货币供应量增长是基本适度的。经济增长7％,物价为0％,不考虑经济结构调整和体制转型实体经济提出的货币需求应该为7％。现在增长14％,实际已考虑了结构调整和体制转型的因素。股票市场发展的确相应增加了货币需求因素,但是健全发展的股票市场应与实体经济有紧密联系,它在增加货币需求的同时,也相应减少了货币需求,即企业从股市筹资相应会减少向银行的借款。不论货币及其资产形态在现代信用经济中发生何种变化,货币作为一般等价物与商品世界相对立、因而二者应保持一定数量关系的本质不会改变。我们假定,货币供应量增幅真的由现在的14％调高到接近20％,虽然根据过去经验有可能使短期经济增长有所提升,但由此积累的中长期问题也将非常严重。2001年广义货币余额为15.8万亿元,如果增长20％,则2002年应在上年基础上再增加3.2万亿元(而不是增长14％的2万亿元)。目前我国决定广义货币供给的因素主要有三项:一是贷款,占70％左右； 二是外汇占款,占11％左右；三是债券投资,占14％左右。2002年如要增加3.2万亿元广义货币则至少需要增加贷款约2.3万亿元,即比2001年实际增加额(1.29万亿元)多增加约1万亿元。 　　如果真的如此大量增加贷款和货币供应量,在中长期至少会出现两个方面的问题:一是不良贷款问题会异常突出,金融风险会进一步加剧；二是通货膨胀压力会进一步加大。2001年广义货币存量为158301亿元(不含外币存款),当年gdp为95933亿元,广义货币与gdp之比为163％(1998年美国为67％,韩国60％,日本120％,我国为131％),按20％的增幅发展,四年后广义货币将翻一番；假定名义gdp平均增幅提高到8％,则四年后广义货币与gdp比仍将达到251％；再过四年将达到383％,届时将出现世界金融史上从未出现过的情况。我们知道,广义货币由公众存款加现金组成,这些都是社会购买力。如果居民和企业预期稳定,没有问题；如一旦发生不稳定,则随时可能性出现对商品市场、外汇市场、金融市场的冲击。过高的货币增长最终会不可避免地导致高通货膨胀、人民币汇率大幅度贬值和资产价格的大幅度上扬。 　　其实,持续维持目前广义货币供应量年均增长14--15％和经济年均增长7％的速度,通货膨胀压力等问题也是不断积累的。仍以2002年为例,广义货币增长14％即增加2.2万亿元,而国内生产总值增长7％仅为6715亿元,广义货币增加额为国内生产总值增加额的3.3倍。显然从中期看,需要通过加快投融资体制改革,加快货币流通速度,逐步降低货币供应量的增长速度。在中国经济经过20多年改革,经济的市场化程度已经相当高的情况下,对＂货币流通速度＂持续减缓,需要保持警觉。 　　对当前的物价下跌要作具体分析 　　当前市场价格出现了一些新情况。居民消费物价同期比指数,1997年上涨2.8％,1998年下降0.8％,1999年下降1.4％,2000年上涨0.4％,2001年上涨0.7％。居民消费价格从2001年11月份以来,连续7个月负增长。但是,从月环比指数看(比上月),消费物价负增长是今年3月份开始的。尽管在物价下跌的同时,经济仍然保持了快速增长(普遍预期今年gdp增长比去年高),但不少学者对经济形势仍然表现了很大的忧虑,物价成为当前宏观经济形势判断的一个焦点性问题。为此,我们对当前的价格形势需要作深入具体分析。 　　先看居民消费价格指数。1--5月份累计同比下降0.8％,分类看,食品下降1.1％,烟酒上涨0.2％,衣着下降2％,家庭设备用品及服务下降2.4％,医疗保健及个人用品下降1.1％,交通和通信下降1.6％,文娱教育文化用品及服务上涨0.6％,居住上涨0.1％。居民消费中,食品和衣着权重超过40％,食品中,粮食价格下降0.9％,鲜菜价格下降8.2％,水产品价格下降4.2％。再看企业(批发)商品价格指数。5月份同比下降2.83％,分类看,农产品(相关,行情)下降3.37％,矿产品上涨2.63％,煤油电下降0.79％,加工业产品下降3.02％。 　　由上述分类指数分析物价下跌原因,一是加入世界贸易组织的影响。加入世界贸易组织以来,我国下调了5000多种商品的进口关税,同时取消了一部分商品的进口配额,使国内市场价格偏高的商品直接受到了国际市场的冲击。国内市场粮价偏高,小麦和大米高于国际市场20％左右,玉米和大豆更是高出30％以上。农产品价格持续下跌,受到了国内市场供过于求和国际市场较低价格冲击的双重影响。引人关注的进口汽车价格大幅下调,迫使国产汽车价格普遍降价。钢和钢材净增资源分别增长16.6％和20.3％,铜和钢材净增资源分别增长59.1％和20.9％,与进口增加关系密切。 　　二是技术进步因素的影响。在居民消费价格指数中,家庭设备用品及服务价格下降3.4％,交通和通信价格下降1.6％,这两类消费品价格下降主要是技术进步的结果。 　　三是收入差距扩大,制约了消费需求的增长。2001年,全国城乡居民消费支出总额中,占全国总人口62％的农村居民消费支出只占34.7％,比1997年的47.5％降低了12.8个百分点。一方面我国80％以上的消费品供大于求,另一方面农民购买力较低。今年1--5月份,全国储蓄存款增加6717亿元,比去年同期多增2628亿元,其中农村储蓄仅增加960亿元,仅多增248亿元,农村储蓄增加额占全国储蓄增加额的比重由上年的17.4％下降到14.3％。广阔的农村市场难以开拓,是当前买方市场格局的重要特征和消费品总量与市场需求结构失衡的主要成因。 　　总之,当前市场价格下降是加入世界贸易组织和科技进步的影响,以及收入分配差距扩大等因素综合作用的结果,不是货币供应总量偏紧造成的。对由于加入世界贸易组织和技术进步而带来的物价下跌,要有相对长期的思想准备。在开放经济条件下,国内物价如持续高于国际市场价格,势必带来进口的大幅增长,这对我国是不利的；在收入分配差距问题未有显著解决之前,单纯靠扩大货币信贷总量供给,如果增加的货币到不了农民和低收入群体手中,结果不但解决不了多少现在的问题,反而对中长期经济和金融稳定积累更多的问题。 　　当前资金结构性矛盾是客观存在的,治本的措施要靠完善商业银行体系和改革投融资体制　　当前,货币信贷总量不紧,社会资金总量不紧,但资金分布的结构性矛盾是客观存在的。 主要表现,一是部分中小企业贷款难；二是县域经济范围的金融服务不足,部分经济欠发达地区存在同类问题；三是农民贷款难问题仍然存在。 　　分析产生这些问题的原因,一是经济结构调整产生的必然结果。现在,相当一部分乡镇企业在竞争中倒闭,五小企业(小煤炭、小电厂、小钢厂、小冶炼厂、小建材)关闭。在市场整体供大于求的情况下,现有的相当一部分中小企业经营比较困难,中小企业＂贷款难＂,很大程度上实际是商业银行对中小企业＂难贷款＂；二是金融体制发发生了变动。国有银行为降低不良贷款比例,减少亏损,普遍加强了统一法人管理,上收贷款权是其一重要措施。但由于同时没有其他的金融机构补充进去,结果相当一部分县支行存贷比急剧下降。从全国来看,存贷比下降,存贷差扩大,不是问题。由于债券市场、票据市场、同业拆借市场、回购市场的发展,商业银行资产逐渐多元化,其存贷差扩大是必然趋势。国外发达国家商业银行存贷比一般不超过50％,而我国目前仍超过70％。近几年虽有所下降,但从客观趋势看,下降还未到底,今后还会进一步下降。但是从资金分布的地区结构看,如果县域经济范围内普遍出现存贷比过低的情况(目前一部分县国有商业银行当年新增存贷比甚至低于10％),则反映金融体制出现了新的矛盾。三是社会信用环境不好,中小企业财务制度不健全,地方各种中介机构(如资产评估、信用评级机构等)服务质量低,收费过高,也限制了中小企业贷款的发放。 　　为了解决这些问题,目前人民银行正在与各国有商业银行协商,准备在支持中小企业信贷政策和商业银行内部管理上做出一些调整。例如,强调各国有商业银行分支行要普遍建立中小企业信贷部门,建立适应中小企业特点的信用评级制度,适当下放流动资金贷款权,提高对中小企业贷款的利率浮动幅度,建立增加贷款营销的约束和激励机制,提高贷款审批效率,增加贷款业务创新等。上述这些措施如能顺利出台,预计将在一定程度上缓解中小企业贷款难和县域金融服务不足的问题；但是,由于这些措施与商业银行加强统一法人管理客观上存在一定的矛盾,有可能难以解决根本问题。 　　根本解决目前资金结构性矛盾的治本措施,是完善适合中国实际的商业银行体系和改革投融资体制。中国金融资产的90％在商业银行,商业银行体系是否符合中国多层次实体经济对金融服务的需求,对能否充分发挥金融对经济的促进作用极为重要。美国早期有2万多家地方单元制的商业银行(现在也还有9900家左右),对美国经济发展发挥了重要作用。我国目前需要在防范金融风险的前提下,增加为地方经济服务的地方性商业银行。客观地看,原则上在经济比较活跃的县,都需要有相应的地方性商业银行为其提供金融服务。这是中国金融体制改革回避不了的问题。投融资体制改革的关键是扩大储蓄转化为投资的渠道,提高直接投资比例,具体措施包括稳步发展股票市场、大力发展债券市场等。 我国资本流动与金融市场开放度的实证分析 　　□陈建瑜 　　面对国际资本流动的证券化和加入WTO的挑战，我国金融服务业和股市的对外开放已经提上议事日程。对我国金融市场开放度的基本判断、对现行资本流动管理政策的评价，是我们设计金融、资本市场进一步对外开放战略的基本前提。法律上讲，我国金融市场是封闭的，对资本的跨境流动实行管制。但是，从实际经济上来讲，对一国经济、金融产生影响的不是法律上的金融市场开放度而是实际的或真实的金融市场开放度。大量的历史事实表明，法律的控制程度与实际的控制程度有明显的偏差。在一些实行严格资本流动管制的国家，私人部门或机构常常运用多种手段，例如高报进口或低报出口等来逃避管制。因此，从实际经济活动的角度衡量资本流动的程度，或者是国内金融市场与国际金融市场一体化的程度，就显　得特别重要。 　　而如何衡量发展中国家的金融市场开放程度仍然是一个尚未解决的问题。一般来讲，金融市场开放度的衡量，可以从数量和价格两个方面考虑。一方面，资本的流入、流出增加或减少一国的投资和消费，进而影响该国的经济总量；另一方面，资本的流动引起一国对外净资产的变化，这将导致该国货币供给的变化，从而影响资本的价格———利率。数量开放度主要衡量资本流动对一国经济总量规模的影响程度，而价格开放度主要衡量资本流动对一国的金融资产价格，特别是利率和股价的影响程度。报告运用修正的利率评价假说对我国1979至1999年间资本流动的程度进行衡量。为了更好地刻画我国国际资本流动的制度变迁和动态数量特征，报告在静态衡量基础上，对资本流动的程度进行动态衡量；报告还检验了金融市场　的重要组成部分———股票市场的对外开放度，包括股票收益和波动性的国际联系。 　　我国资本流动的特征 　　一、资本流动的管制不断放松 　　我国资本实行非对称性的管制，对于长期的资本流入相对自由，而严格限制资本的流出和短期资本的流入。对资本流动的管制不是依靠市场，而是直接的管理或控制。在渐进性的改革开放模式下，对外部门的改革也在进行，资本流动的管制不断放松。 　　我国开放金融市场中的一个战略性选择是：间接融资市场开放在先，直接融资市场开放在后。我国开放证券市场相当缓慢。我国股票市场开放主要通过两个渠道，对海外投资者开放B股市场和在海外上市。外资流入我国证券市场的另一个合法途径是海外发行，目前海外发行已成为推动企业改革的重要途径之一，也成为开放资本项目的一个主要窗口。1996年中国人民银行公布了开放我国证券市场的一项重要措施，外国投资者可以通过授权的投资基金部分地进入本地股票市场。2001年2月22日B股市场对境内投资者开放，进一步推进了我国股市与海外股市的联系。 　　与股票市场不同，我国的固定收入证券市场对外国资本仍然是封闭的，而海外债券发行方面我国在近年来的增长相当快。我国的金融服务业开放始于1982年深圳引入南洋商业银行，1985-1994年间，金融服务业的开放逐渐扩展到保险市场、投资银行业务。1996年花旗银行等外资银行被许可经营人民币业务。 　　我国外汇体制改革逐渐从严格的外汇管制到实现经常项目下的人民币可兑换性，而对资本项目下至今仍然保持相当严格的外汇管制。 　　二、资本流动总量呈单向净流入 　　国际资本流动通常统计为一国的国际收支中的非储备资本帐户。这一帐户记录了所有的非官方储备的跨境资产交易。中央银行对资本流入的反应出现两个极端：在浮动汇率下，中央银行不需要对外汇市场进行干预，官方储备资产不变；在固定汇率下，官方积极的干预并购买因资本流入所进入的外汇以维持本国汇率水平，这种情况下资本流入的规模也就是官方储备资产增加的规模。现实中，发展中国家往往实行可调整的盯住汇率制或管理浮动汇率制，外汇市场的干预规模并不是与资本流入一一对应。 　　图1是我国1982至1999年间国际收支帐户各项余额与同期国内生产总值(GDP)的比例。如图所示，我国资本流动在这一时期都表现为净资本流入(1998年除外)，到了20世纪90年代(除了1993年)出现了经常项目与资本项目的双顺差，使得国家外汇储备增加，进而影响了国内货币政策的自主性。 　　图1.国际收支各项目余额与同期GDP的比例 　　数据来源：《中国金融年鉴》，《中国对外经济贸易年鉴》和IMF，International Financial Statistics，各期。除了特别说明以外，以下图表的数据来源与本图相同。 　　为了更好地说明资本流入流出的结构，我们计算资本流动指数(Park，1996)，以反映资本流出、流入的非不对称性。我国的资本流动在大多数时期是单向流动的，资本流动指数为0.2-0.5(如图2所示)，这种单向流动表现为资本的流入。与一般的认识不同，我国也存在资本的双向流动。分析表明，其原因各时期不同，大致为，外资吸引政策的信心不足(1982-1984年)和资本流出管制的放松(1992年、1997-1999年)。 　　图2.我国资本流动指数：1982-1999年 　　三、资本流动以直接投资为主 　　与我国非对称性管制相对应，我国资本流动的类型主要是直接投资，辅之以国际贷款和证券融资(图3)。90年代我国外商直接投资增长很快，同时以证券方式流入的外资也有所增加，而其他投资表现为净流出(这包括官方外汇储备资产的海外运作)。 　　图3.资本流动项目各类与同期GDP的比例 　　资料来源：同图1。 　　国际上通常还按照资本流动的主体，把资本流动分为官方的和私人的两类，用以考察市场因素在资本流动中的作用。图4表明，我国资本流入中私人部门的份额，在20世纪80年代相对稳定，大约为60%，1989年达到最低为6%，此后私人部门资本流入的份额逐渐上升，1992年以后90%的资本流入为私人资本。 　　图4私人资本流入的份额(%) 　　资料来源：《中国对外经济贸易年鉴》各期 　　四、我国资本外逃规模越来越大 　　根据Cuddington(1987年)的最低限方法，我国的资本外逃可以用下面公式计算：资本外逃=国际收支统计的误差与遗漏＋私人短期资本流动。从估计结果来看(图5)，1992年之前我国的资本外逃规模并不大，而且有的年份还表现为反向逃避——资本外逃的回流。1992年以后，我国进一步的对外开放和各种外汇管制的放松，资本外逃的规模快速增加。1994年人民币在经常项目的部分可兑换到1996年底全部可兑换，为资本外逃提供了便利。 　　图5我国资本外逃的走势(亿美元) 　　资料来源：同图1。 　　我国资本流动的特征表明，我国实行的是资本管制，对资本的流动采取的是直接的行政管理为主，对不同的资本流动实行非对称性的管制。但是随着改革开放的推进，特别是经常项目的人民币自由兑换的实现，资本流动的自由度在不断增加。就资本流动的构成来看，官方或官方担保的资本流动在下降，而非官方或“私人”机构的资本流动份额在增加。同时，规避资本管制的资本外逃规模越来越大。因此，即使实行严格的资本项目交易的管制，通过私人部门的套利行为，我国资本流动越来越受国内外市场因素(例如，利率、汇率等)的左右。在资本外逃规模达到一定水平的条件下，即使国内不存在相应的风险规避工具，投资者(避险者)也能通过将资金转移到国外金融市场的方式进行各种风险的规避，这意味着国内　经济主体与海外主体所面临的无风险利率趋同。由此得出本报告的基本假设：我国的资本流动程度不是固定的而是变动的，呈现增加的趋势；国内金融市场的开放度也在不断上升。 　　1.实证模型 　　一国国内利率与世界利率的联系程度是衡量金融市场开放度的重要方法。在完全开放经济中，一国的名义金融资产收益率在经过风险调整后与国际上的名义金融资产收益率趋同；在完全封闭经济中，国内利率的变化完全反映了国内货币需求与供给之间的不平衡，不受国际利率变化的影响。大多数发展中国家处于这两种极端状态之间，因此无法直接用利率平价关系来检验资本是否是自由流动和资本帐户的开放度。 　　Edwards和Khan在1985年提出了一种半开放经济的利率决定模型，Haque和Montiel(1990)对模型进行了发展。我们对此模型进行了一些修改并运用这一模型来衡量我国资本流动的程度或金融市场的开放度。 　　假设国内和世界的资本供需状况都会影响国内的利率，国内名义的市场利率(r)是世界利率经汇率调整后的值(r＊)和资本帐户完全封闭时国内利率(r’)的加权平均：(1)参数ψ即是一国资本帐户价格方面的开放程度。当ψ= 0时，国内市场利率完全由国内资本的供给和需求状况决定。当ψ=1时，国内市场的利率等于用汇率因素调整后的世界利率，资本是完全流动的。资本帐户完全封闭时国内利率(r’)是不可直接观测的，我们用下面的方法分两步将其推出。首先从货币供给存量开始。我们知道，一国的货币供给可以用下式表示 　　　 (2)其中R为国内部门的对外资产净值，D为当年的国内信贷存量，R(-1)是上期的对外资产。从国际收支的角度来看，一定时期对外资产净值的变动额应该等于一国在此时期所有对外的货币形式的流入和流出的余额，而这种资本的流入和流出是由经常收支(CA)和资本收支(KA)两部分体现的，资本收支又可以分为政府部门(KAg)和私人部门(KAp)两部分。所以， 　　(3)在资本帐户封闭条件下的货币供给M’应剔除私人资本收支的影响，即M’=R(-1)＋D＋CA=M-KAp(4)一国封闭条件下的利率(r’)可以从货币市场的均衡条件求出。即 　　(5)这里P为国内物价水平，ln为自然对数符号。其次，讨论货币需求。根据Dooley和Mathieson(1994)的假设，实际货币需求要反应预期通货膨胀率的效果和其它狭义货币的替代效果，则实际货币需求为,(6) 　　其中MD是对货币的需求，πe是预期的通货膨胀率，Y是实际产出，P是国内价格水平，rD是定期存款利率，其他变量的经济含义同前。上式表明，货币需求受预期的狭义货币和定期存款利率的影响。同时，预期通货膨胀率对货币需求的影响可以是负向的也可以是正向的，取决于系数a1、a3和a4。如果财富持有的自动调整于预期的水平，货币持有的系数a5遵循，0≤a5≤1。 　　如果利率r’是资本封闭下的国内货币市场均衡的利率，即，则封闭资本帐户条件下的国内利率为： 　　(7)这里，把封闭资本帐户条件下的货币市场利率r’带入方程，就可以得到，。则由r，r’和r＊相应的数据值，即可估计出一国的资本开放度ψ。计量模型转化为，2、估计结果报告数据主要取自国际货币基金组织的国际金融统计(International Financial Statistics，IFS)，部分来自《中国金融年鉴》。为了获得假设的封闭条件下的国内利率，首先估计货币需求函数。前期的货币存量在估计时没有发现统计显著，因而被剔除。货币需求函数的估计结果为：(-0.2167)(-2.8293) (2.5096) (-2.8293)(2.5606)R2=0.7425　托宾的h值= 0.4654括号内的数为相应估计的t统计值。从实证结果看，各个参数的符号符合理论模型的要求而且显著不为零，方程拟合的相当好。需要说明的是，扣除预期通货膨胀的定期的存款 利率与狭义货币需求统计显著而且正相关，反映了在样本期间我国金融改革的不断深化，即狭义货币与准货币需求的双增长。 　　其次，根据方程(7)就可以计算封闭下的利率。 　　我们用静态估计和动态估计来测量我国金融市场开放度。我们选择这香港、日本、美国三个最重要市场的利率作为国际参照利率进行计量分析。3、参数的静态估计　　应用不变的参数估计法来衡量金融市场开放度，估计结果见表1。静态的估计结果表明，1979年至1999年间我国金融市场与国外市场的相关程度在0.37-0.51之内，表明我国国内利率还是受到国外利率的影响，把我国金融市场视为完全封闭的是不恰当的。从国际比较的角度，我国金融市场开放度在新兴的发展中国家中是较低的，在1979年至1999年间“平均”为0.36-0.51，除了仅高于80年代的印度外，低于大部分国家在80年代的水平。(见表3) 4、参数的动态估计静态的估计是假设我国的金融市场与国际市场的关系是固定的，没有考虑制度变迁的因素，用这种方法来研究像我国这样一个过渡经济国家的资本流动是有缺陷的。根据前面的分析结论，我们进一步采用一种动态的、国际上通行的方法来计测，即Kalman滤波技术，并假设随机运动路径遵循，，为简化起见，假设n为常数并且等于1。模拟结果见图6。 　　为了检验动态估计的有效性，我们同时在图中给出了静态估计结果的95%的可信区间。如果动态估计结果落在95%的可信区间之内，就可以拒绝静态估计的假设而接受动态的估计。图6表明，Kalman过虑估计应该明显的不同于静态估计，并且在考察期间有明显的趋势性变化。动态估计的金融市场开放度Ψ在sigma取0.01的情况下，满足理论假设，即落在区间〖2001〗。因此，动态的估计资本流动能较好的刻画我国资本流动的情况。 　　图6显示，我国的金融市场开放度呈上升趋势，这种趋势在1992年以后特别明显，到1996年达到最高点(0.70-0.75)。1997年后，资本流动有下降的趋势，反映我国政府亚洲金融危机后对资本流动监管的加强。值得注意的是，静态衡量方法会低估20世纪90年代的金融市场开放度。 　　在所考察的三个海外市场之间存在明显的差异，三个市场对我国市场的影响程度依次为美国、日本和香港特别行政区，这反映各自在国际金融市场中的地位不同。美国和日本作为最大的金融市场，对我国利率的影响较大。香港特别行政区与大陆特殊的经济金融关系和地缘联系，对大陆市场的影响更为直接。我国虽然实行管理浮动汇率制度，但实际上人民币汇率主要是盯住美元，而港元实行美元联系汇率制，因此，我国利率与美国和香港的利率的关系变动曲线相似。 　　　结论与建议 　　我国对资本帐户较为严格的管制只能是一种暂时的制度安排，逐步放松对资本流动的控制是我国不可回避的方向。一方面，人民币在经常帐户下的可自由兑换使资本的管制更加困难，资本管制的成本进一步增加；另一方面，封闭的国内金融市场使本国丧失了利用国际金融市场来为国内经济发展服务的利益，国内融资者不得不承担远较国际水平为高的融资成本，封闭的金融体系还可能造成国内金融部门的低效率，金融市场缺乏竞争不利于金融市场的健康运行。从实证的结果来看，我国“实际的”金融市场开放度已经达到了一定高度并且呈上升趋势，进一步推进我国金融、资本市场的对外开放是完全可行的。鉴于我国股市的开放度较低，借鉴许多新兴股市开放的经验教训，按照我国改革开放的总战略和WTO的国际规则，加快对我国金融、资本市场开放战略进行制度设计，推进我国股市的渐进开放。一方面在规范现行的资本放松制度的基础上，研究开放证券市场的具体战略，例如允许外资企业上市、引进合格外资投资机构(QFII)等等；另一方面资本市场的成功开放还需要其他领域改革的配合，例如国内金融市场主体的培育、金融监管能力的提高以及金融风险监控体系的完善等。 -- ※ 来源:·我爱南开站 bbs.nankai.edu.cn