如何正确认识八万亿居民储蓄

　（联合论坛·北京） 内容提要：今年5月末，我国城乡居民储蓄存款突破8万亿大关，与此同时，消费市场不旺，证券市场疲软，消费价格下降。于是有人认为，我国需求不足的重要原因是居民有钱不花，储蓄过多，并建议采取措施将8万亿居民储蓄引向消费市场和股市，以此解决需求不足的问题。本文从不同角度分析了这种观点的错误，指出金融体制改革、实现间接融资为主向直接融资为主的转变应当是一个很长的过程，而且买股票并非直接融资的最佳渠道。
　　
　　2002年5月末，我国城乡居民储蓄存款突破8万亿大关，与此同时，社会消费品零售额增长减慢，消费价格持续下降。由此引发出媒体上大量关于8万亿元居民储蓄存款制约消费需求的议论，似乎8万亿元居民储蓄存款成了造成我国通货紧缩的罪魁祸首。有文章认为引导储蓄进入投资领域，已成为当务之急，呼吁政府有关管理部门采取一定措施，引导合理的银行资金进入股市，并通过股市的实质发展来引导资金入市，仿佛引导资金入市就是宏观调控的目标，只要有大批资金入市经济就可以快速发展。这种观点可以说是十分幼稚的。目前持这种观点的不仅有记者，甚至还有经济学博士和著名经济学家，而且《人民日报》、《经济日报》、《文汇报》等权威报纸都曾发表过这样的观点，其社会影响是很大的。为防止这一错误观点对宏观管理部门的决策产生误导，本文将从理论和实际两方面进行分析，指出其错误之处，并对合理引导居民储蓄提出一些政策建议。
　　
　　一、经济健康发展需要一个合理的投资率
　　根据经济学原理，社会的总储蓄等于总投资是经济良性循环的必要条件，即储蓄率=投资率。这里的投资不同于我们常说的投资----固定资产投资，而是包括固定资产投资和流动资产投资两部分；这里的储蓄也不同于我们常说的居民储蓄，还包括政府存款、企业存款和流通中的现金。从总供给的角度看，投资的量和结构决定新增产值的量和结构，因此，投资是多多益善。但从投资资金供给的角度看，储蓄是总投资的资金供给方，因此，总投资不可能超过总储蓄。从总需求的角度看，企业对投资的需求要受社会总需求的决定，即受社会消费需求和投资乘数的决定，消费需求越高对投资的需求就越大。而消费与储蓄又是此长彼消的关系，当提高消费率时，储蓄率必然下降，从而制约投资的增长；当提高储蓄率时，消费率必然下降，从而制约消费需求和投资需求。因此，在经济发展的一定时期内一定有一个最佳的投资率，也就是有一个最佳的储蓄与消费比例，使经济保持最合理的增长。而这个投资率要受经济发展水平、经济增长速度、居民消费水平和消费结构等因素的制约。当投资率低于储蓄率时，其差额成为通货紧缩缺口，表现在供求关系上就是需求不足，并抑制经济的正常增长。出现这种情况时，需要分析投资不足的原因，看是因为消费非正常收缩导致投资需求不足，还是储蓄向投资的转化渠道不畅通导致的投资需求不足。如果是前者，就应当采取适当措施刺激居民消费；如果是后者，政府就应当通过某种手段将多出来的那部分储蓄转化为投资，如发行政府债、企业债和股票，从而保持供求的平衡和经济的正常增长。虽然手段不同，但调控的都是投资率。我国目前投资不足的主要原因是储蓄向投资的转化渠道不畅通，用挤出居民储蓄来扩大消费从而解决投资不足的问题，可能药不对症。
　　
　　二、8万亿元居民储蓄存款并非闲在银行
　　必须指出，8万亿元居民储蓄存款并非在“冬眠”，而是由银行以长短期贷款的形式转化为无数企业的固定资金和流动资金，并在生产中发挥着重要作用。如果真像那些同志所说的那样让这8万亿居民储蓄存款走出银行进入股市，上证指数突破一万点估计不在话下，但对国民经济会有什么影响呢？那等于将几百上千万企业的资金抽走去支持股市，在股市繁荣的同时，只有少数上市公司可以通过增发股票满足其资金需要，甚至借此大发其财，现有股民可以统统解套，并大赚一笔，而大多数企业则因得到不到信贷资金的支持而陷入完全的停顿，更多的股民将在更高位被套牢，那样岂不要天下大乱？
　　
　　三、股市的起伏常与居民储蓄和投资的增减负相关
　　股市与投资有着复杂的关系，股市出现牛市时，上市公司的投资未必增长最快，而股市出现熊市时，上市公司的投资却常常增长很快。拿近几年的情况看，股市牛气冲天的1999和2000年，上市公司平均固定资产投资分别仅增长2.3%和-10.9%，而股市调整幅度较大的2001年，上市公司平均固定资产投资却增长了83.3%。这说明在证券市场的上下波动中，上市公司的投资增长与股市的涨落存在一种反向关系。股票市场具有两个功能，一是通过发行股票融资，增加实业投资；二是通过股票市场的交易使投资股票的资金具有流动性，满足投资者对现金的需要。在股票市场通过买卖股票进行投机只能说是股票市场的一个副产品。这种投机也是投资的一种形式，但这种投资对国民经济没有太大的正贡献，其贡献只是使国家财政增加了一笔印花税收入。关于这个问题前几年流行一种说法，将股市中的投机比作啤酒中的泡沫，没有泡沫不行，泡沫太多也不行。这种认为投机对于股市具有一定积极作用的看法是错误的。只不过在股票市场上具体买进一批股票究竟是投资还是投机一般很难说清楚，因此，只能从股票市场的整体走势来判断泡沫是否过多、投机是否过度，提醒股票投资者警惕投资风险。而仅仅为了维持股票市场的活跃而进行的政策干预无助于国民经济的健康运行，对股票市场的健康发展也是弊多利少，对实体投资的增加也是弊多利少。
　　股票市场与居民储蓄的关系跟股票市场与投资的关系相似，即当股票市场处于牛市时，储蓄向股票市场分流增加，当股票市场处于熊市时，储蓄向股票市场分流减少甚至从股票市场抽回资金。2001年居民储蓄存款增幅下降和今年上半年在降息的情况下居民储蓄仍大幅增长，都与股市的涨落有关。根据股票市场与投资的负相关关系，储蓄向股市的分流并不等同于向投资的转化，不能促进投资的增长，只是增加了股票市场的投机气氛。
　　
　　四、老百姓的养命钱动不得
　　储蓄目的与股票投资的目的不同，不能寄希望于让居民购买股票代替储蓄。一方面，8万亿居民储蓄存款中有相当一部分是活期存款，需要的是安全性和流动性，这一点银行储蓄优于股市投资。另一方面，8万亿居民储蓄存款中的大头是长期储蓄，其目的较复杂，有养老用的，有准备购买住房的，有防备急病用的，有为孩子上大学准备的，也有为买大件商品积攒的。据人民银行二季度的储户调查，在各项储蓄目的中，按选择首位人数的比例分别是：子女教育费（19.8％）、养老（13.6％）、买（建）房或装修（11.9％）、防病、失业或意外（11.1％）、购买大件耐用消费品（10％），选择“得利息”的低于5％。这部分以得利息为目的的存款中有可能分流一部分用于股票和债券投资，但从这些储户的行为看，之所以在目前如此低的存款利率下还选择储蓄，说明他们将安全放在第一位，其他几个储蓄动机也都要求很高的安全性。因此对于大多数居民来说，将储蓄资金向股票市场分流的可能性很小。此外，还应考虑到，居民增加储蓄以应付未来养老、购买住房、防备急病和失业、子女教育等需求的增加，是为了适应这些方面的改革而采取的应对措施，是住房、养老、就业、医疗、教育等项改革得以顺利实施的重要条件。从实际需要考虑，目前大多数居民的储蓄存款不是多了，而是还远远不够。对此我们可以做一点简单的分析。居民储蓄总量很大，但人均很少，8万亿居民储蓄平均到每个人身上只有6200多元，如果按照目前流行的估计，即占人口20%的人拥有储蓄存款的80%，这最富有20%的人均储蓄存款也就25000多元，其余80%的人均储蓄存款只有1550多元，户均不到5000元。想想一个家庭5000元能干什么？得一场大病住院押金就要5000元，孩子上学需要钱，老人养老需要钱，平时总得有点急需要应付吧？事实上，这8万亿居民储蓄中有相当一部分是各类机构、企业的小金库，还有一部分是农民的生产资金，刨去这些，真正的居民储蓄存款就更是少得可怜。对于大多数群众来说，手中的储蓄存款用来应付日常急需都捉襟见肘，还谈什么增加消费？更谈不上到风险性很大的股票市场上投资了。这就是为什么八次降息，城乡居民储蓄存款照样增加的根本原因。因此，无论是消费市场需求不足，还是股票市场低迷，都不应打居民储蓄的主意，而应从其他方面想办法。
　　
　　五、城乡特别是农村投资渠道少
　　我国金融体制改革的一项重要内容是改变单一的依靠银行间接融资的方式，逐步提高直接融资的比重，以提高企业融资效率，并促进银行业的改革。因此，从改革方向看，城乡居民的储蓄存款需要分流，但这个分流需要一个较长的过程，变化过快，则会使经济的安全性和居民金融资产的安全性受到影响。而且从操作层面看，间接融资向直接融资的调整需要融资渠道的增加和创新，这方面的措施目前并不到位。从近几年城乡居民储蓄增长情况看，确实存在居民投资渠道少的问题。据统计，收入增长较快的城镇居民人均储蓄存款2000年末同比下降9%，2001年末同比增长5.4%，而收入增长远低于城镇的农村居民人均储蓄存款2000年末同比增长18.6%，2001年末同比增长13.6%。这里有农民社会保障不足、储蓄倾向高于城镇居民的原因，但更主要的是农村投资渠道少于城镇：一是城镇居民购买股票的远远多于农村居民；二是国债和企业债发行主要在城镇；三是城镇居民购买各种保险的远多于农村居民。应当指出，购买股票的城镇居民以高收入者为主，而大多数居民是无法承担股票市场的高风险的，投资基金从理论上说应该是一种理想的投资工具，但目前也有较高风险。因此，对于大多数城乡居民来说，最安全、最方便、利息收入又高于银行储蓄存款的投资方式就是购买国债，近几年，每次发行国债银行门前都要排起长龙就很能说明这一点。农村居民缺乏国债投资渠道主要是因为农民居住分散，面向农民发行国债的成本大大高于面向城镇居民的发行，这个问题短期内难以解决。在这种情况下，有同志提出农民储蓄存款免征利息收入所得税的建议，值得有关部门考虑。
　　
　　六、储蓄并非制约消费的主要原因
　　城乡居民储蓄倾向基本上与存款利率成正相关。从长期看，城乡居民储蓄余额虽然持续增长，但储蓄倾向呈下降趋势。改革开放初期的80年代，城乡居民储蓄存款余额年均增长33.9%，90年代年均增幅降至27.6%，而80和90年代名义GDP的年均增长速度分别为15.4%和17.1%，本来GDP增长加快后居民储蓄增长也应相应加快，但实际情况却是相反，说明边际储蓄倾向下降更为明显。考虑到当年储蓄增加额与GDP关系更密切，我们可以考察一下每年储蓄新增额的变化情况。80年代城乡居民储蓄存款增加额年均增长34.6%，90年代年均增幅降至16.4%。特别是1997年至2000年，名义GDP年均增长7.1%，城乡居民储蓄新增额年均却下降13.4%，边际储蓄倾向持续为负。当然，90年代与80年代有许多不可比因素，如90年代发行国债增多、证券市场出现并快速发展、基金和保险等投资渠道增多等，但剔除这些因素的影响，城乡居民储蓄存款额的增速仍然是下降的。因此，不能说近几年需求不足是储蓄过多造成的，而是储蓄向投资的转化不畅造成的。
　　七、结论与建议
　　综上分析，8万亿居民储蓄存款并不是制约经济增长的因素，而是生产和建设的一个主要资金来源，对改革和社会稳定发挥了重要的保证作用，对此必须有正确的估计。被套牢的股民和证券公司希望8万亿储蓄进入股市，急于销售产品的企业希望8万亿储蓄都来消费，这些都可以理解，但政府官员和经济学家们也这么想就有些危险了，特别是政府部门如果将这些想法转化为政策，那后果将不堪设想。关于如何储蓄、如何投资、如何消费，是居民个人的事情，他们肯定会根据客观条件从自身利益最大化的角度作出决策，政府可以做一些理性的引导，鼓励居民合理安排自己的收入，理性地进行消费、储蓄和投资，而不应过多地干预。时下的宏观经济研究有一个严重的错误偏向，就是过分关注股市，好象股市不好经济就会遭殃，动辄以此为借口要求政府采取措施“护市”，干扰宏观调控政策的制定和实施。宏观调控主要应针对实体经济的运行情况，而不应把证券市场作为主要调控对象，那样往往会走偏。因为，从理论上说证券市场的走势是由宏观经济的走势决定的，但这是就长期来说的，从短期看，证券市场的运行有很多随机性，常常与宏观经济背道而驰，如果针对证券市场的波动制定宏观经济政策，往往会有碍于经济的健康发展。从金融体制改革的要求看，提高直接融资的比重是今后的发展方向，但直接融资并不只有股票融资一种形式，根据发达国家的经验，企业债券应是直接融资的主要形式，股票融资也不是只有购买上市公司股票一种形式，而是可以通过柜台交易和地方证券交易中心购买非上市公司的股票。而且从间接融资为主向直接融资为主的转变，应当有一个很长的过程，并在这个过程中不断建立和健全各种管理规则，转变过快可能带来许多负作用，欲速则不达。
　　为了保证社会的稳定和各项改革的成功，当务之急不是让8万亿居民储蓄尽快出笼，而是为8万亿居民储蓄找到安全可靠、保值增值的投资方式，使居民的医疗、养老、子女教育得到更好的保障。这些投资方式有：国债、企业债、证券投资基金、产业投资基金、各种保险、上市公司股票、非上市公司股票等。目前这些投资方式中，除了国债外都有风险，在流动性和安全性二者之间难以兼顾，应通过制度创新和加强监管降低投资风险，为广大居民提供更多更好的投资渠道。此外，由农村储蓄增幅大大高于城市的情况和城市每次发行国债排队购买的情形，说明目前国债市场存在供不应求的状况。因此，建议今后发行国债应首先满足群众的需要，然后面向银行和机构投资者。同时，建议国家在开辟新的投资渠道方面解放思想，大胆创新，如建立地方性证券交易中心负责地方性股票的发行，以及增加企业债和地方政府债的发行等。