江苏四环生物：从毛纺企业到生物医药集团

江尾海头，锁航要塞，屹立着美丽的现代化港城——江阴，依江而建的是国家级的江阴经济开发区。就在这个开发区里，一个新落成的、占地126亩的现代化企业格外引人注目，这就是刚迁址进区的江苏四环生物股份有限公司医药产业的新基地。 在江苏四环生物的历史上，有着许多不容忽视的亮点：从入主“苏三山”到“PT振新”，再到“振新股份”的重组，以及由“振新股份”到“四环生物”的转型，5年间，如同凤凰涅磐一般，企业发生了脱胎换骨的变化，基本形成了医药产业框架，实现了由毛纺企业向生物医药集团的成功转型。截止2002年年底，公司总资产达11.45亿元，净资产10.6亿元，当年实现净利润8568.6万元，分别是暂停上市前一年的9.01、15.7、13.3倍。 “振新股份”的前身江苏三山实业有限公司（简称苏三山），于1993年在深圳交易所上市，是江苏省第一家上市公司。由于连续3年亏损，“苏三山”成为我国证券市场上第一个暂停上市的股票。在历经“苏三山”第一大股东5次易主而终告失败后，以主营高档羊绒制品的江阴市振新毛纺织厂挑起了重组“苏三山”的重任，实施了收购股权和资产置换，整体工作于1998年底完成。2001年1月，“ST振新”顺利摘帽，成为我国证券市场第一个接连摘除“PT”、“ST”帽子、恢复正常交易的股票，并在当年度第一个公布年报，每股收益0.40元，显示出良好业绩，从此走上了健康发展的轨道。 从“苏三山”到“振新股份”，从小化纤转型到毛纺织业，只是振新毛纺厂对“苏三山”重组的第一步。尽管毛纺业仍能给“振新股份”带来较丰厚的利润，然而，从发展的眼光看，企业只有走多元化的道路，才能保持企业的持续快速发展。经过两年的市场考察及项目论证，公司确定将发展生物医药作为企业在新经济时代实现快速发展的突破口，把生物医药产业确定为未来的主导产业。为此，振新股份做了大量的准备工作，为尽量减少投资风险，公司决定通过收购具备成熟技术、成熟销售市场、高素质员工队伍和技术背景的企业，结合自己良好的市场意识和丰富的生产管理经验，高起点介入生物医药领域。2001年，“振新股份”整体收购了北京四环生物工程制品厂和江苏省江阴制药厂这两家成熟的医药企业，至此，人们才真正认识到，振新毛纺织厂对“苏三山”的第一次重组只是为进军二十一世纪最有前景的生物制药领域、向朝阳产业转型的一种手段，是为了实现第二次重组战略而实施的战术性重组。 四环厂拥有两个国家一类新药和两个国家二类新药及肝炎诊断试剂。两个国家一类新药分别为白介素—2和EGF（重组人表皮生长因子）。白介素—2能诱导和增强许多免疫细胞，对肿瘤细胞具有杀伤作用，被广泛用于肿瘤治疗，是国内最早获准正式生产该产品的工厂，其国内市场占有率达到40%。EGF主要用于治疗各种创伤，产品市场潜力十分巨大，是国内唯一的一家EGF生产企业。两个国家二类新药分别是EPO（人促红细胞生产素）和G—CSF（重组人粒细胞集落刺激因子），前者为治疗贫血的特效药，是全球销售最好的药品之一，后者适用于癌症患者的化疗，这两种药品全球年销售额均突破30亿美元。目前我国使用的这两类药品大多是进口产品，价格昂贵，而国产同类药品与进口产品相比质量相当，但价格要便宜得多，具有极强的市场竞争力和市场潜力。江阴制药厂共有60多个持有药证的产品品种，有多种原料药、制剂药荣获省级以上奖，其中甲基斑蝥胺是提炼动物毒素经化工合成的专治原发性肝癌的药品；吡嗪酰胺是治疗结核病药，目前生产的原料药的市场占有率达60%；用于治疗高血压的国家生化四类新药尼索地平，国内只有两家单位拥有新药证书，市场潜力巨大。传统十二红药酒“健脾补肾药酒”，以华东地区为销售主地，正推向全国。 收购这两家医药企业后，“振新股份”在稳定毛纺产业的同时，大踏步地向“生物医药集团”的目标迈进。2001年，“振新股份”更名为“四环生物”，并对两家医药企业进行改制。 生物医药是高新技术产业，有着广阔发展前景的同时，也有着一定的风险。为规避风险，江苏四环生物加强了与中国军事医学科学院、中国医学科学院、中国中医研究所和中国药科大学等著名科研院所的合作，开发疗效好、技术新的新药。根据规划，江苏四环生物子公司——北京四环生物制药有限公司在开发白介素II水针剂和大剂量白介素II的同时，还在洽谈“促进人体皮肤创面快速再生愈合的新型纳米材料外用敷料” 项目和“专门治疗晚期癌症的VPr病毒蛋白”项目，目前中国和世界其它各国的市场对日常生产的皮肤表面创伤均用“创可贴”一类的消毒胶布，仅能用于控制创面的继发性细菌感染，而不具有主动诱导皮肤上皮细胞在创面上快速生长导致创面快速愈合的生物作用。“促进人体皮肤创面快速再生愈合的新型纳米材料外用敷料”具有抑制创面继发性细菌感染和主动诱导上皮细胞增长而快速修复创面的双重功能。 VPr是艾滋病病毒（HIV）结构中的一个蛋白质，其分子量较小（14kDa，96个氨基酸），它的一个主要功能是抑制已被HIV感染的细胞进入细胞分裂周期，但它本身不具有感染细胞的功能，也不会引起艾滋病。VPr蛋白质具有引发癌细胞程序化凋亡和抑制人体免疫反应（发炎）的功能。VPr蛋白质可以抑制20种不同癌细胞的生长，其中包括对化疗药物有抗药性的肿瘤细胞。 梅花香自苦寒来，宝剑锋从磨砺出。经过1998年“振新股份”重组上市和资产置换，经过2001年增发和更名，顺利完成调整主业发展方向的主动转型任务，使“振新股份”二次创业结下了累累硕果，企业逐步建成了一个集生物药、化学药、中药于一体的生物医药集团，逐步形成向以医药生产经营为主的发展方向，我们有理由相信，“四环生物”在新兴的生物医药产业中，一定会把步子迈得更大、更稳，因为他们只有一个信念，那就是争取3年内建成华东最大的输液生产基地、现代化的化学药和中药生产基地，进入中国大型生物医药企业行列，形成科研、生产、销售的产业链。 新基地打造发展新天地——走访四环生物医药产业新基地 从苏三山到振新股份再到四环生物（000518），从证券市场首家被暂停上市的公司到成功重组摘帽再到主业成功转型，四环生物始终受到市场和投资者的关注。仲夏时节，我们来到了位于江苏省江阴市新桥镇的四环生物发祥地，探寻四环生物走过的发展历程，看看其倾注了大量心血并寄以厚望的生物制药产业发展现状。 “以前的苏三山是靠毛纺主业一条腿走路，后来我们引入了生物制药产业，变成两条腿前进，今后我们还要做大生物制药主业，实现跨越式发展。”四环生物总经理颜祖荫谈到公司的发展时充满憧憬。颜祖荫告诉我们，四环生物新的制药基地已在江阴市滨江开发区落成，生产规模得到了大幅提高。 从新桥镇驱车至四环生物新生物制药基地需要15分钟。车上，颜祖荫简单地介绍了生产基地的情况，新厂区占地面积126亩，自2001年底开始兴建，今年上半年片剂车间、原料（中间体）车间、针剂及大输液车间均已建成投产，其中针剂及大输液车间通过了国家GMP认证。目前正在加紧建设的酒剂车间和糖浆剂车间很快也将投产。 进入四环生物新生产基地，首先映入眼帘的是颇有气势的5层办公大楼，为旁边宽大的白色生产车间更添几分庄重。和一路的尘霾形成鲜明对比的是整个厂区洁净如新，办公大楼里也近乎一尘不染，四处的大块绿地更是颇为养眼。规模宏大、环境整洁是我们的第一印象。 随着工作人员更衣戴帽，连鞋子也套上了鞋套之后，我们洗手消毒，穿过三重隔离大门，终于进入了静谧的生产车间。 生产车间占地面积31000平方米，洁净的落地窗将它与外面的世界隔离开来，里面安置着各条生产线，透过第二层隔离窗可以看到身着蓝色、绿色工作服的工作人员忙碌在各条生产线上，各司其职，有条不紊。有序、高效是我们的第二印象。 参观完已投产的三条生产线以及配套的化验、品质鉴定等设施之后，我们又静静地更衣出来，这时我们才发觉，原来车间里并不象我们刚进来感觉的那样安静，各种机器运转的声音形成了一种低低的轻鸣，这种声音却更使人觉得安静。科学、现代是我们留下的最深印象。 参观生产车间不知不觉用去了我们将近一个小时，这时已近午饭时间，工作人员们三三两两向位于厂区后方的餐厅走去。据介绍，目前生产基地有200多员工，根据制药流程实行轮岗，随着新生产线的加快建设，今年还要大规模招人。 根据规划，公司子公司——北京四环生物制药有限公司在开发白介素II水针剂和大剂量白介素II的同时，还在洽谈“促进人体皮肤创面快速再生愈合的新型纳米材料外用敷料”项目和“治疗癌症的VPr病毒蛋白”项目。 目前中国和世界其它各国的市场对日常生产的皮肤表面创伤均用“创可贴”一类的消毒胶布，仅能用于控制创面的继发性细菌感染，而不具有主动诱导皮肤上皮细胞在创面上快速生长导致创面快速愈合的生物作用。“促进人体皮肤创面快速再生愈合的新型纳米材料外用敷料”具有抑制创面继发性细菌感染和主动诱导上皮细胞增长而快速修复创面的双重功能。 VPr是艾滋病病毒（HIV）结构中的一个蛋白质，其分子量较小（14kDa，96个氨基酸），它的一个主要功能是抑制已被HIV感染的细胞进入细胞分裂周期，但它本身不具有感染细胞的功能，也不会引起艾滋病。VPr蛋白质具有引发癌细胞程序化凋亡和抑制人体免疫反应（发炎）的功能。VPr蛋白质可以抑制20种不同癌细胞的生长，其中包括对化疗药物有抗药性的肿瘤细胞。 “去年公司实现净利润8569万元，其中生物医药产品的利润占全部净利润的45%，今年预计生物医药产业的利润贡献将占到公司利润总额的50%以上，并将在今后逐步发展成为以生物医药为主导产业”颜祖荫说。 “因此，公司将在稳定毛纺产业的同时，争取早日实现向利润率更高的生物医药产业的全面转型。”基地另一侧正在紧张建设的新生产车间似乎给颜祖荫的话做了很好的注脚，四环生物产业发展新的天地也随着这一新基地的不断拓展而延伸。（刘昕） 扬“传统”之长 掘“现代”之金 江苏四环生物拓展市场有新招 今年以来，江苏四环生物股份有限公司加快扩充医药销售网络的步伐，继传统产品十二红药酒进入全国各大药店和超市之后，其采用新包装的治疗白细胞减少症的G-CSF也即将出口到印度、南非、阿根廷、巴西、俄罗斯以及台湾等国家和地区，迅速扩充医药销售网络，标志着该公司在拓展市场上有了质的飞跃。 我国明朝起，十二红药酒就开始在江南乡村流传，作为四环生物所属江阴制药厂生产了30年的传统产品，其健脾壮腰、抗疲劳的特殊功效，使得它在乡村备受青睐，经久不衰。然而，由于该药酒一直属于甲类非处方药，所以只能在药店上柜销售，市场拓展一度受阻。去年，面对市场和消费者的消费要求，四环生物取其精华，对十二红药酒的配方和工艺进行了调整，新建了年生产能力100万瓶的生产线，经国家有关部门的审核，于2002年12月通过国家乙类非处方药品的审核。从此，十二红药酒除了可以进入各大药店销售外，还堂堂正正地成为各大超市的“座上宾”，迅速在安徽、江西、浙江、山东等周边省市上柜销售，扩大了销售渠道，满足了消费者的消费需求。甲基斑蝥胺和吡嗪酰胺也是江阴制药厂生产了10年的传统产品，分别用于治疗原发性肝癌和结核病。10年来，凭借质量、价格和成熟的销售网络等优势，四环生物已成为我国抗结核药的生产基地，客户遍及辽宁、四川、广东、上海、浙江、河北等地，其生产的原料药在全国市场的占有率已达60%。 质量过硬的产品和成熟的销售网络，是拓展市场必不可少的制胜法宝。然而，四环生物对此并不满足，而是独辟蹊径，利用研发独家产品的优势，开拓更广阔的市场。今年，四环生物投入1000多万元，引进德国的软包装大输液自动生产线，用PVC多层共挤复合膜软包装取代了以往的玻璃瓶和塑料瓶包装的形式。目前一期工程已进入安装调试阶段，明年初即可投产。据了解，两条生产线全部投产后，其年生产能力将达到1000万袋，其独特的包装形式，既方便，又安全，成为江苏四环生物拓展市场的又一"杀手锏"。 在充分利用传统产品的优势，拓展国内市场的同时，江苏四环生物没有顾此失彼，而是主动积极开拓海外市场。2002年6月，四环生物生产的重组人粒细胞集落刺激因子（G-CSF）获得生产批文，并开始投放市场，用于白细胞减少症的治疗，成为国内首家采用预充式注射器新包装的企业。由于这种包装的针头比常规针头更锐利，减少了病人用药时的痛苦，极大地提高了临床用药的方便度，在国内同类产品中更受欢迎，并受到海外市场的广泛关注。目前，印度、南非、阿根廷、巴西、俄罗斯等国家主动要求进口该产品，台湾的一家公司也与江苏四环生物签订了出口代理协议。 依托科研院校 提高科技含量 江苏四环生物用高新技术灌注含金量 江苏四环生物有限公司由毛纺行业向生物医药成功转型后，一直致力于高新技术产品的研发，取得可喜成就，目前，技术含量高、市场潜力大的实用性新药已成为该公司新的利润增长点。 5年前，以生产高档羊绒产品起家的江苏四环生物曾以此作为公司的经济效益主流，并成为该行业的佼佼者。两年前，成功收购北京四环药厂和江苏省江阴制药厂后，江苏四环生物开始高起点介入生物医药领域，并把生物医药产业确定为未来的主导产业。 生物医药是高新技术产业，江苏四环生物从一开始就定位在“高新技术企业”上。但是，生物医药有着广阔前景的同时，也有着一定的风险。为规避风险，江苏四环生物加强了与中国军事医学科学院等高等科研院所的合作，借助公司聘用的包括一名中科院院士、一名工程院院士在内的5名生物医药专家，组成了生物医药专家委员会，参与公司在生物医药工程领域发展的决策，开发疗效好、技术新的实用性新药。 作为国家级高新技术企业的江苏四环生物，充分利用自己雄厚的技术力量和创新能力，成功开发出了白介素—2水针剂，成为世界上第一个开发成功此类产品的企业。白介素—2是人体免疫网络中起调节作用的一种重要细胞因子，具有免疫增强、抗肿瘤和抗感染的生物活性，能够治疗恶性肿瘤、肝炎、结核和免疫缺陷疾病。但是，由于市场应用的重组人白细胞—2均为冻干粉针产品，临床应用与水针剂相比，水针剂更方便，而且水针剂不产生二次污染，对此，江苏四环生物专门组成了科研攻关小组，开始研究开发重组人白细胞介素—2的水针剂和预充式注射器包装形式的新产品，以替代现有产品。目前，江苏四环生物已解决重组人白细胞介素—2水针剂产品的关键技术问题，产品的配方和制备工艺已获得国家发明专利，已生产出的两种包装形式的重组人白细胞介素—2水针剂产品顺利通过国家药检所的质量鉴定，正在接受国家新药审评中心的技术审评，即将获得临床批文和生产批文，可望成为该公司新的利润增长点。然而，立足研发高新技术产品的江苏四环生物，并未因此而满足，为提高用药的方便度和疗效，他们随即又开始了重组人白细胞介素—2的肺吸入粉雾剂的研究，同时进行临床调研，收集典型病例，以增加该药的临床适应症。 “并购专家看四环生物” 四环生物----资产重组最成功的典范 “四环生物”前身“苏三山A”，于1993年9月8日上市。 1995年起，开始连年亏损； 1998年5月4日被 “ST”； 1999年7月9日被“PT”； 六次重组、首次成功 截止江阴市振新毛纺织厂入主“苏三山”以前，“苏三山”第一大股东已经五次易人，无论如何每次大股东的介入，都不同程度的进行了资产重组，然而最终都以失败而告终，并导致“苏三山A”成为新中国证券史上第一只被“PT”的股票。直到江阴市振新毛纺织厂介入，“苏三山”起死回生，从此走上了健康发展的轨道。第一只被“PT”的股票，又成为第一只被“摘帽”而恢复上市交易的股票。 1、前五次重组失败的原因 回首“苏三山”的坎坷历程，我们不得不考虑这样的问题：为什麽前五次重组最终都以失败宣告结束，而江阴市振新毛纺织厂的介入，实行第六次重组，一举获得成功？回答这个问题，首先要考虑老“苏三山”连年亏损的主要原因。 上世纪90年代，纺织化纤行业整体不景气，“十五大”以后，中央要求三年内必须压锭1000万，“苏三山”主营的化纤产品， 属被淘汰的小化纤之列，“苏三山”的属性和严峻的客观环境以及自身管理不善，构成了公司连年亏损的主要原因。然而，前五次重组均未能从本质上跳出原有主业的模式，所谓的资产重组也只是在原企业低效资产上进行不同的排列组合，这种重组最终都无法达到预期的效果。如：海南泛华实业有限公司、西北开发投资基金对老“苏三山”的重组，本质上还是局限在老主业范围内；深圳创世纪投资发展有限公司似乎看到了老“苏三山”主业的暗淡，试图使公司转型到通讯产业，然而，收购一家上市公司，却不能在资本市场获得融资，产业转型的资金后盾无法保证，不配套的资产重组只能流产。 2、主业转型与资金的巧妙结合 第六次重组, 江阴市振新毛纺织厂入主“苏三山”成为第一大股东。小化纤主业举步维艰，必须彻底转型，这就是振新毛纺织厂入主“苏三山”的重组主线，它一下子抓住了老“苏三山”连年亏损的主要矛盾。 注入新的主业，剥离低效资产。振新毛纺织厂以赢利能力较强的毛纺资产置换已遭淘汰的化纤资产，其中注入资产额为14008万元，剥离资产额为14175万元。 置换效果：1999年，公司扭亏为盈，全年实现净利润3872.03万元；2000年4月10日“PT振新”恢复上市交易，“晋升”为 “ST振新”。2000年度公司每股收益摊薄为0.40元，净资产收益率高达25.88%，每股净资产为1.53元；2001年1月11日，深圳证券交易所撤销对该公司股票的特别处理，“ST振新”“晋升”为“振新股份”。 分析：第六次重组之所以成功，归根到底是抓住了主业转型这一根本。然而，毕竟前几次重组也有新入主的大股东看到了举步维艰的小化纤业是企业今后发展的最大障碍，但是，他们忽视了另一个关键问题：新主业的引进，如果是在投入期，必须有大量的资金支持，否则，没有资金能力，只能更增添企业的负担。“苏三山”当时的状况，很难获得银贷的支持，而企业连年亏损，继而被“ST”、“PT”，想从资本市场融资，更是不再可能，这种情况下，引入须大量投资的产业，无疑是给企业雪上加霜。深圳创世纪投资发展有限公司试图转型“苏三山”主业，进军通讯行业，最终没有成功，正是上面的道理。江阴市振新毛纺织厂入主“苏三山”，使其主业转型得以成功，最重要的是其转型后的资源得以合理配置，实际上，它巧妙的解决了转型与资金需求的矛盾问题。 振新毛纺织厂向“苏三山”注入的是毛纺织产品生产能力，在业内具有较强的竞争力，从1999年到2002年，主业收入平均每年递增51%，数年内一直处在高收获期，所带来的利润从根本上解决了主业转型与资源整合、资金需求的矛盾问题。可以想象，如果“苏三山” 第六次重组，主业不是转型到能够在当年就带来丰厚利润的毛纺织业，而是转向尚处在投入期、需要巨额投资的其它行业，重组还会与前五次一样，以失败而告终。转型、整合、资金需求矛盾的解决，为企业扭亏为盈、今后更前沿的战略重组打下了坚实的基础。 战术重组与战略重组的有机结合 从“苏三山”到“振新股份”、再到“四环生物”，人们才开始看到，从小化纤转型到毛纺织业，只是振新毛纺织厂对“苏三山”重组的第一步。尽管目前毛纺织业仍能给“振新股份”带来较丰厚的利润，然而，从发展的眼光看，无论如何纺织业都不再是朝阳产业。2001年“振新股份”公司整体收购了北京四环生物工程制品厂和江苏省江阴制药厂，至此，人们才真正认识到，振新毛纺织厂对“苏三山”的第一次重组只是为进军二十一世纪最有前景的生物制药领域、向朝阳产业转型的一种手段，是为实现第二次重组——战略重组——而实施的战术性重组。问题是既然第二次重组是“振新人”的目的，为什麽不在第一次重组时就一步到位呢？这正是振新毛纺织厂入主“苏三山”成功运用经济学知识的原因所在。 1、机会成本的把握 普通人在考察企业的经济效益时，往往只看它的赢利水平，经济学家考察企业的业绩，首先是看它的机会成本。一项决策的机会成本是作出某一决策而不作出另一决策时所放弃的东西。著名经济学家萨谬尔森曾举过这样一个例子：有一个小个体所有者开了一家公司，年底净赚了2万美元，一般人看来，这对新开张的小个体企业来说是相当不错的了，但是，经济学家不这样看，因为这个小个体所有者按他的能力本来可以找到类似的工作，工资为4万美元，这4万美元就是他开公司的机会成本或放弃的收入。于是开公司获得的2万美元利润减去4万美元的机会成本，实际上净亏损2万美元，虽然会计人员得出的结论是这个小公司在经济上是赢利的，而经济学家却把他看成是亏损的。 如果当年振新毛纺织厂第一次对“苏三山”重组时，不注入毛纺织业务，而是直接注入生物制药，达到2002年的医药主营业务水平，这一年公司医药业务收入为 11800.85万元，而同年公司毛纺织业的收入为35206.87万元，这一数据便是公司不注入毛纺织业，而直接注入生物制药业的机会成本，二者之差便是公司丢失的利润。上述分析表明，振新毛纺织厂当时对“苏三山”重组的决策，不仅在会计学上是赢利的，在经济学上也是成功的。 2、双重主业的结合 第一次重组的结果，产生了毛纺织业，第二次重组的结果，产生了生物制药业。而“四环生物”使得二重主业的结合达到了最优状态。

在上图波士顿矩阵中,狗类区域属于被淘汰的业务,其市场占有率和业务增长率都很低,老“苏三山”的小化纤业务,连年处于亏损状态,显然应在这一区域。明星区域是新兴的高增长业务，代表着企业的未来方向，应该是逐年追加投资的产业。近几年生物制药业务增长率均在20%以上，而“四环生物”的主要产品白介素－2，国内市场占有率高达35%，显然处在明星区域，需要资金支持大力发展的业务，而金牛区正是收割区域，它所产生的利润用以支持明星区域，“四环生物”的毛纺织业正处在这一区域，其每年产生的稳定收益已经从公司年报得到证明，它有力的支援了企业的生物制药业。 总之，江阴市振新毛纺织厂入主“苏三山”所进行的一系列资产重组，是科学运用经济学知识的光辉典范，是中国证券市场中重组案例的辉煌一页，正是这辉煌的一页，为“四环生物”今后高速发展打下了坚实的基础。(深圳市怀新企业投资顾问有限公司) “财务专家看四环生物” 产业转型助力业绩成长——四环生物财务分析 如同凤凰涅磐一般，江苏四环生物股份有限公司经历了由“苏三山”到“振新股份”的重组，以及由“振新股份”到“四环生物”的转型， 企业发生了脱胎换骨的变化；2001年10月的成功增发，更为企业的发展注入强劲动力。让我们从财务角度分析四环生物的经营现状与发展前景，因为量化的数据最能够让我们作出清晰的判断。 盈利能力分析 企业是以营利为目的的组织，能否为股东实现良好收益和投资增值是企业评价的首要标准。 上表是四环生物近三年的主要业绩指标。由其中数据可以看出， ——销售收入大幅增长。主营业务收入由2000年度的1.87亿元增至2002年度的4.7亿元，两年的增长速率分别为58%和59%。受药品价格下降的影响，2003年一季度，主营业务收入略有下降，但总体上仍保持2002年度水平。 另一方面，根据企业2003年1季度季报和2002年年报的分行业数据，医药产品已经稳定占据企业主营收入的四分之一，其50%的毛利率显示出高科技行业强大的盈利能力。可以预期，医药产品占企业主营业务的比重将进一步上升，其利润贡献也将成为企业业绩的强力支撑。 ——盈利能力持续增强。净利润由2000年度的5302万元增至2002年度的8569万元，复合增长率为27%，此增长速率相当惊人，这也从一个侧面显示出企业强劲的盈利增长动力。 需要指出的是，2001年10月四环生物增发4500万股，募集资金7亿元，摊薄当年利润，净资产收益率也由2000年度的25.88%降至2001年度的7.8%，2002年度募股项目渐显收益，这一指标亦提升至8.09%。2001年度，四环生物实施每10股送0.3股转增5.7股；2002年中期，又实施10送8；复权的每股收益2002年度为0.49元，2003年1季度为0.12元。因此，尽管主营收入受累于降价，2003年1季度的业绩仍保持2002年度相应的水平。 创业难，守业更难。在业绩大幅增长了两年之后，四环生物为企业的经营与发展构筑了坚实的基础，并形成较强的抗御市场风险的能力。这一能力已经在2003年1季度的经营实践中发挥作用。 营运状况分析 营运周转能力体现了企业的经营效率和管理水平，也从一个侧面反映着企业的整体素质和发展潜力。对于四环生物营运状况的分析我们直接借助于相关指标： 上述四项指标中，流动比率和速动比率的指标较一般标准高出许多，主要是由于企业货币资金充分（2001年末3亿元、2002年末3.5亿元），不仅保障了经营周转的资金需求，更令企业不必承担短期变现的压力。应收账款周转率在4-6之间，为同行业的中上水平。存货周转率表现一般，其中自制半成品占了存货的六成，预计与纺织行业的特点有关。 资本结构分析 资本结构是企业长期资金筹集来源的构成和比例关系，最佳的资本结构是在财务风险和企业价值之间达到某种平衡。 由以上数据可以看出，四环生物的企业资本绝大多数以股东出资构成，负债甚低（2002年末8239万元），并基本为流动负债。而且，资产的流动性甚强，流动资产占资产总额的59%，固定资产约为26%，其余是无形资产和长期投资。 流动性强和负债率低最受债权人欢迎，因为财务风险甚低。但从另一方面看，大比例的流动资产和货币资金同样对企业产生投资的压力，并且，企业在短期内不会再考虑进行股本融资。 现金流量分析 现代财务观点认为，资产的内在价值是其未来现金流的折现，现金流量表亦被认为是最能实际体现企业收益质量和财务弹性的数据。 为方便分析，我们摘取四环生物现金流量表的部分内容： 由表中数据，我们可以看出四环生物： ——总体现金流状况良好。2001-2002年度，现金净增加额为23563万元和5433万元，均保持良好的状态。 ——经营稳定、销售大幅增长。2002年度，企业经营现金流净额较前一年大幅增长，主要得益于销售收到的现金实现92.5%的增幅，显示出企业良性运营、稳步增长的经营状况。 ——投资活跃、企业处在扩张时期。2001-2002年度企业大举进行对外投资和扩大生产能力，两年合计的投资活动现金流出为5.53亿元，并初步实现收益，收到投资回报的现金647万元。 ——资金充沛。受惠于2001年的增发，企业资金增加7.1亿元，偿还8680万元债务后，企业在2002年度未增加任何贷款，2002年度财务费用为-36万元（利息收入）。 ——转增方案为企业发展积累后劲。在连续两年业绩实现大幅增长的情况下，四环生物选择以转增股份作为主要的分配方式，同时少量派现（2001年度每10股送0.3股转增5.7股，派0.145元；2002年中期每10股转增8股）。在企业高速成长时期，减少现金支出是为扩大再生产和对外投资所作的资金保障，这将令企业保持长久的发展动力，并最终为股东带来更高的回报。 通过上述四方面的分析，我们可以对四环生物的经营与发展作出初步的判断：业绩良好、并保持强劲的增长态势，资金充沛、投资活跃、营运正常，其正处于企业生命周期的成长阶段。（深圳市怀新企业投资顾问有限公司） （注：本文数据均引自四环生物公开披露之财务信息，结论不构成投资建议。） “行业专家看四环生物” 投身生物制药 再铸明日辉煌 四环生物（000518）是中国资本市场的璀璨明珠之一，其辉煌的历史来自：四环生物是中国证券市场上成功进行资产重组的典型范例之一。公司从著名的垃圾股到高成长的绩优股；从全国第一家暂停上市的公司、历经ST、PT的过渡期，到成功恢复上市并于2001年增发A股，公司也几度易名；主业从化纤到毛纺织品、然后又大举进军生物制药领域，最后终于成为拥有著名医药品牌的蓝筹股，市场形象彻底改观。 从当初的苏三山到现在的四环生物，决不仅仅是变更了公司的名称，更是脱胎换骨地蜕变。截止2002年底，公司总资产达11.45亿元，净资产为10.6亿元，当年实现净利润8568.6万元，分别是上市前一年的9.01、15.7、13.3倍。 两大产业比翼齐飞 四环生物现在主业是毛纺织业和生物制药业并举，真可谓两大产业比翼齐飞！公司1999年通过资产置换，主营业务由涤纶长丝变更为毛纺，公司开始从事羊绒及高中档呢绒面料的生产，传统产业完成了由低附加值向高附加值的成功转型；公司主要毛纺织产品用于提供服装面料包括高档女装、男装以及高档职业装和行业服装的面料；在医药制药行业主要是原料药、片剂、酒剂、注射剂及重组人白介素－2等生物工程制品的制造和销售。2002年3月份，四环生物经国家科技部认定为2002年国家火炬计划重点高新企业。 从四环生物近几年的经营状况看，产生盈利较多的是毛纺行业，而生物制药方面产生的利润所占比重也越来越大。随着一批新项目的竣工投产，生物制药将对公司业绩产生更大贡献，终将成为公司真正的主业。为了全面了解公司的发展潜力，有必要对这两大主业分别进行考察。 表1：四环生物2002年主营构成表 资料来源：四环生物2002年年报 2003年1－3月公司所处行业及经营范围没有发生变化，公司毛纺织品、医药产品的生产及销售稳定。 表2：四环生物2003年第一季度主营构成表 资料来源：四环生物2003年第一季度报告 从表1和表2可以看出，来自医药产业的主营业务收入虽然只占到25％左右，但其贡献的利润已接近占到一半，而公司医药产品的毛利率更是达到50％以上，公司转型计划的成功初露端倪！ 毛纺织行业 优势依然明显 在国内知名财经刊物《新财富》2002年最有成长性上市公司的评价中，四环生物在纺织品、服饰和奢侈品的59家上市公司中排名第一！这充分反应了公司在行业中的竞争优势。 公司前几年业绩的大幅度增长确实主要来自置换进入的高档毛纺业务。如2001年主营收入和净利润分别同比增长95.9%和47.5%。主营收入的增长一是原有毛纺品收入28066万元，增长率约49%，与2000年78%增长速度相比，增速放慢；二是新纳入合并报表的子公司江阴佳新投资公司（占90%股份）取得收入5551万元，该公司2001年才成立，但年报披露该公司2001年已产生利润1034万元，净利润率达18%。据向公司了解，该子公司主要进行毛纺品贸易，一些贸易产品经母公司加工，高利润是占了当地为毛纺品集贸市场的地缘之便；三是合并两制药企业11-12月份收入1529万元。 公司毛纺业务的毛利率近几年达34%以上（2002年略低），净利润率更高达20%以上。而2000年C11纺织行业的平均毛利率只在18%，平均净利润率在7%左右。 公司管理层高瞻远瞩、未雨绸缪，认为在本地的毛纺业务发展前景有限，因此公司着力培育医药领域业务，据悉公司已经计划在其它业务相对成熟时，退出毛纺业务。 生物制药产业 前景看好 1．生物制药发展前景分析 二十一世纪被称为生物技术的世纪，生物技术与信息技术、新材料同为世界各主要国家重点支持发展的三大技术。1998年全球生物技术药品销售额达130亿美元，比1997年增长20%，远高于全球医药市场10%的增长率。预计2004年，全球生物技术药品销售额达240亿美元。随着科研投入的增加，由此带来的产业化前景非常诱人。为实现持续发展的战略目标，四环生物确定将生物医药产业作为未来发展的主导产业，看中的就是生物医药产业未来美好的前景。 从市场潜力和销售增长率看，2002年我国生物制药工业总产值为200亿元左右，约占整个医药行业总产值的6％，增长率为16％。专家预计，未来若干年内，我国生物制药产值将以不低于12％的速度蓬勃发展。生物制药行业有很大的发展潜力，将会成为21世纪医药领域新的高速利润增长点。 从行业生产规模和竞争结构看，世界生物制药业已进入快速成长期，大量新药推出，盈利企业不断增加。我国生物制药业则处于成长初期，行业生产规模较小，现有产品多为仿制品，品种少、生产厂家多、产业结构不够合理，这为大企业进入提供了较多的机会。四环生物确定将生物医药产业作为未来发展的主导产业，看中的就是这种行业机会。 从行业盈利水平看，生物工程药物的利润回报率很高。一种新的生物药品一般上市后两三年即可收回所有投资，尤其是拥有新产品、专利产品的企业，一旦产品开发成功，便会形成技术垄断优势，利润回报有望高达10倍以上。如美国Amgen公司1989年推出的促红细胞生成素（EPO）和1991年推出的粒细胞集落刺激因子（G－CSF）在1997年的销售额已分别超过和接近20亿美元，奠定了其行业领先地位。目前我国真正立足于生物制药业并有高技术产品的医药企业也表现出良好的增长趋势。 总的来说，生物制药业以其高收益、相对垄断性和宽广的发展前景，将继续吸引大量资金持续投入。 2．四环生物介入制药行业的举措 四环生物在2001年进行了一次公募增发A股，向社会公开发行了人民币普通股4500万股，每股发行价16.09元，募集资金净额为70,336.9万元，大部分在2002年已投入了医药产业。 表3：四环生物2002年医药产业投入表 资料来源：四环生物2002年报 正如我们在表1中看到的，2002年医药产品的主营业务收入达1.18亿元，只占到主营业务收入的25.1％，但产生的主营业务利润达6372.14万元，却占到46.1％，而毛利率达到54％。 3．站在巨人的肩膀上 四环生物自称是“站在巨人的肩膀上发展自己”。2001年增发募集资金主要用于整体收购并改造“北京四环生物工程制品厂”和“江苏省江阴制药厂”。这两个医药企业均为成熟的企业，尤其是“北京四环生物工程制品厂”在业内有着较高的地位，并且拥有“军事医学科学院”这一强大的研发后盾。 “北京四环生物工程制品厂”是中国最早从事基因工程产品生产的企业之一，同时也是中国最早从事基因工程药物的研究、拥有国家级生物类新药最多的企业之一，是中国生产生物技术产品品种最多的企业，拥有多条设备先进、技术领先的生物技术产品生产线。 四环生物还组建了自己的基因工程研究所，研究所的重点放在一类新药的研制上，开发具有自主知识产权的新药，形成公司在创新方面的核心竞争力。 公司管理层制定了雄心勃勃的发展大计，争取三年内进入中国大型生物制药企业行列，成为国内销售额前五位的生物制药企业。 梅花香自苦寒来，宝剑锋从磨砺出。经过1998年“振新股份”重组上市和资产置换，公司重新恢复生机；再经过2001年增发和更名，公司二次创业，开始调整主业发展方向、主动转型。我们有理由相信，四环生物在新兴的生物制药产业中，在二次创业的征程上再创辉煌！（深圳市怀新企业投资顾问有限公司 李湘涛）